躋身全市場(chǎng)前3%！尚正基金張志梅：投資就是投企業(yè)，關(guān)鍵要做好價(jià)格和價(jià)值比較

　　“我只是判斷一個(gè)大致的方向，更多的是去看公司本身的價(jià)值?！苯眨瑥堉久废蛉讨袊?guó)記者表達(dá)了自己對(duì)投資的感悟。

　　作為價(jià)值派基金經(jīng)理，張志梅偏好選擇絕對(duì)低估、優(yōu)秀且適合中長(zhǎng)期配置的公司，以追求持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)。

　　市場(chǎng)是最好的驗(yàn)金石。得益于對(duì)資源型公司的提前布局，張志梅在管產(chǎn)品尚正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)混合基金今年以來(lái)收獲不俗的業(yè)績(jī)。數(shù)據(jù)顯示，截至5月15日，該基金今年以來(lái)的凈值增長(zhǎng)率已超過(guò)16%，位居全市場(chǎng)前3%，其凈值也在近期不斷創(chuàng)歷史新高。

　　近日，張志梅在接受券商中國(guó)記者專訪時(shí)表示，同樣是投資源型公司，研究的出發(fā)點(diǎn)可能不太一樣，“我并不清楚它們的價(jià)格會(huì)怎么樣波動(dòng)，主要是認(rèn)真看公司、看三張表、算價(jià)值?！?/p>

　　投資就是投企業(yè)

　　券商中國(guó)記者：有的基金經(jīng)理的投資框架是自上而下，有的是自下而上，不知道你怎么定義自己的投資框架？

　　張志梅：其實(shí)最開(kāi)始做投資的時(shí)候，我也主要是采用自上而下做行業(yè)輪動(dòng)的套路。隨著不斷地積累，我發(fā)現(xiàn)這種方法有時(shí)候是很有效的，但有時(shí)候又是完全失靈的，比如很多時(shí)候很難找到行業(yè)大的趨勢(shì)變化，有時(shí)候即使行業(yè)變化很大但不代表公司在里面能賺錢(qián)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這是兩碼事。

　　后來(lái)我開(kāi)始不斷地學(xué)習(xí)和深度思考。一方面，向歷史上一些優(yōu)秀的投資人學(xué)習(xí)，我發(fā)現(xiàn)包括巴菲特在內(nèi)的很多知名價(jià)值投資者，雖然在牛市的時(shí)候業(yè)績(jī)跑不贏那些很猛的人，但他們最終的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)累積是非常可觀的。另一方面，在投資實(shí)踐中不斷積累與成長(zhǎng)，我覺(jué)得早年做年金和專戶的經(jīng)歷對(duì)我的影響也很大，那時(shí)候總是想著要不虧錢(qián)。

　　在不斷反思與實(shí)踐的過(guò)程中，我對(duì)價(jià)值投資有了更深的理解，并開(kāi)始重塑自己的投資理念和框架。我就想學(xué)學(xué)最牛的人，熊市少虧錢(qián)，牛市的時(shí)候賺的雖然不那么多，但是累積下來(lái)收益還不錯(cuò)的，并把這個(gè)作為自己的一個(gè)小目標(biāo)。

　　我花了很長(zhǎng)的時(shí)間去復(fù)盤(pán)歷史上成功的投資案例，發(fā)現(xiàn)他們持有的股票有兩個(gè)特征，一是持有時(shí)間非常長(zhǎng)；二是買點(diǎn)特別低。他們的投資秘訣是股票價(jià)格是波動(dòng)的，利用股票價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。這是一個(gè)公式，這個(gè)公式我該怎么用呢？

　　在學(xué)習(xí)了更多的資料、復(fù)盤(pán)了更多的案例、經(jīng)歷了更多的實(shí)踐后，最后我終于明白一點(diǎn)：投資就是投企業(yè)，跟市場(chǎng)沒(méi)太大的關(guān)系。作為投資人，我覺(jué)得要經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)間的沉淀才會(huì)真的明白具體怎么做投資，真正找到適合自己的投資方式。

　　券商中國(guó)記者：如何做到買得便宜？

　　張志梅：最關(guān)鍵的是做好價(jià)格和價(jià)值的比較。買的時(shí)候，需要對(duì)公司未來(lái)值多少錢(qián)，也就是它的價(jià)值有自己的定價(jià)，如果明顯低估才會(huì)去買，我基本上都是這樣一個(gè)個(gè)公司去看去挑。

　　我現(xiàn)在基本上很少關(guān)注，或者說(shuō)，也沒(méi)能力跟蹤那些市場(chǎng)熱點(diǎn)，對(duì)那些漲得很猛的東西反而心存畏忌。市場(chǎng)行為是多種多樣的，但是投資的本質(zhì)是投企業(yè)，買的也是企業(yè)未來(lái)的價(jià)值。有些公司都看不清楚他是干什么的，更不可能計(jì)算出它未來(lái)的價(jià)值，這種情況我肯定就選擇不參與。

　　對(duì)我而言，投資第一要有長(zhǎng)期思維，第二是看企業(yè)未來(lái)的價(jià)值，第三要有一個(gè)比較，即當(dāng)前的價(jià)格和自己給出的價(jià)值的比較。而能計(jì)算出未來(lái)價(jià)值的公司，首先是你能看清楚這個(gè)公司是做什么的，其次是大概能預(yù)估未來(lái)能賺多少錢(qián)。

　　挖掘公司本身的價(jià)值

　　券商中國(guó)記者：去年你開(kāi)始加倉(cāng)資源股，當(dāng)時(shí)是基于什么樣的邏輯去做這樣一個(gè)操作呢？

　　張志梅：去年主要是增加了原油開(kāi)采和銅、鋰資源型企業(yè)的配置，其實(shí)挺陰差陽(yáng)錯(cuò)的，并不是說(shuō)我對(duì)油價(jià)和銅價(jià)本身有判斷能力。

　　先說(shuō)原油開(kāi)采類的企業(yè)，其實(shí)去年上半年我是錯(cuò)過(guò)的，后來(lái)也是受到股神巴菲特的啟發(fā)，他有投資西方石油并且一直在增持。那么，既然股神都這樣做了，無(wú)論是致敬還是抄作業(yè)，都值得認(rèn)真去研究一下。其次，我自己也是長(zhǎng)期持有煤炭的，我認(rèn)為煤炭和原油都是石化能源，理論上價(jià)格變動(dòng)方向應(yīng)該是一致的。當(dāng)然，決定企業(yè)價(jià)值的核心依然是資源稟賦和開(kāi)采成本，以及未來(lái)可以回報(bào)股東的盈利能力，研究工作也主要圍繞這幾點(diǎn)進(jìn)行。

　　買銅更是個(gè)意外。我們一直在對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)做研究，其實(shí)當(dāng)時(shí)我們是在看鋰相關(guān)公司的時(shí)候發(fā)現(xiàn)了銅。銅作為資源品，總體邏輯跟我買煤炭是一樣的，它的供給端沒(méi)有新增產(chǎn)能，需求的增長(zhǎng)是確定的。此前銅的主要需求來(lái)自于房地產(chǎn)和電網(wǎng)建設(shè)，現(xiàn)在大概有一半以上的新增需求都是來(lái)自于新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)。我是在看一家鹽湖鋰資源企業(yè)的時(shí)候，看到這家企業(yè)主要盈利來(lái)源是銅礦，其擁有的銅礦是國(guó)內(nèi)最大的單體銅礦，排名第二的被另外一家上市公司擁有，且產(chǎn)能剛好在前兩年大幅釋放，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和盈利能力都有了脫胎換骨式的變化。

　　回過(guò)頭來(lái)看，年初油價(jià)和銅價(jià)的上漲都讓我很吃驚，自認(rèn)為確實(shí)沒(méi)有能力去判斷價(jià)格漲跌，更別說(shuō)再加上時(shí)點(diǎn)判斷了。我只是判斷了一個(gè)大致的方向，更多地去看公司本身的價(jià)值，底線思維是即使價(jià)格不漲，作為投資者我的回報(bào)大概會(huì)來(lái)自于哪里，如果股票價(jià)格繼續(xù)下跌20%，我還愿不愿意繼續(xù)加倉(cāng)。

　　券商中國(guó)記者：請(qǐng)講一些具體的投資案例。

　　張志梅：以加倉(cāng)的石油企業(yè)為例，最初我并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到其價(jià)值所在。去年下半年，在把公司上市以來(lái)所有的資料都認(rèn)真翻了一遍之后，我好像突然抓到了投資這家公司的要點(diǎn)。

　　首先，這家公司沿海石油開(kāi)采的壟斷地位就不說(shuō)了。從成長(zhǎng)性來(lái)看，這家公司近幾年一直在大力增儲(chǔ)上產(chǎn)，用公司自己的話說(shuō)就是“持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)，提質(zhì)降本增效”，每年都有一定的增量。2020年以后，它的原油產(chǎn)量實(shí)際上一直高于過(guò)去一個(gè)周期，每年都有一定的增速。二是，公司在 2022年戰(zhàn)略展望中，明確表示2022—2024年全年股息支付率不低于40%，絕對(duì)值不低于0.70港元/股（含稅），結(jié)合公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)來(lái)看，公司的股息率很有吸引力。三是，過(guò)去十年油價(jià)大多是在60美元以上，2013年最高達(dá)到110美元，過(guò)去十年只有兩次低于50美元，一次是2015—2016年，一次就是2020年疫情。最后，結(jié)合當(dāng)時(shí)的情況，我估算了公司在悲觀、正常、樂(lè)觀三種情況下公司的利潤(rùn)，我認(rèn)為公司被低估了。其實(shí)，相比很多真正的價(jià)值投資者，我這個(gè)認(rèn)知還是晚了。沒(méi)辦法，認(rèn)知不到位就是不敢重倉(cāng)。

　　買銅相關(guān)的企業(yè)也是類似。我認(rèn)真看了公司的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表以及公司過(guò)往的一些歷史資料。一方面，這家企業(yè)也屬于資源型的企業(yè)，開(kāi)采成本非常低，基本上開(kāi)采出來(lái)只要能賣出去就非常賺錢(qián)，現(xiàn)金流也比較好。對(duì)我而言，有資源稟賦的企業(yè)長(zhǎng)期是有投資價(jià)值的，可以進(jìn)行長(zhǎng)期的跟蹤和研究，既然發(fā)現(xiàn)了就一定不要錯(cuò)過(guò)。

　　券商中國(guó)記者：你投資的公司是不是有一些共性？

　　張志梅：我選的公司大多是商業(yè)模式清晰、公司治理也比較好的行業(yè)龍頭，要么是具備資源稟賦的企業(yè)，要么是很好算賬的企業(yè)。

　　我的投資周期一般相對(duì)比較長(zhǎng)，以尚正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)混合來(lái)看，這只基金自成立以來(lái)主要持倉(cāng)行業(yè)和公司變化并不大，主要聚焦煤炭、高端白酒、電信運(yùn)營(yíng)商、社交媒體、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)5大行業(yè)，重點(diǎn)持倉(cāng)的公司大多數(shù)持有已經(jīng)超過(guò)8個(gè)季度。

　　總結(jié)來(lái)看，我選擇公司主要有四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是商業(yè)模式優(yōu)秀；二是企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘和定價(jià)權(quán)，能夠抵抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；三是資產(chǎn)負(fù)債表健康優(yōu)秀，能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，并具有高分紅能力和意愿；四是從估值上看，未來(lái)5年能夠基本滿足10%—15%的內(nèi)在收益率要求。

　　追求絕對(duì)收益

　　券商中國(guó)記者：從公開(kāi)資料看，你管理的尚正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在逆市中取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，排名也比較靠前。

　　張志梅：有運(yùn)氣的成分。這只基金在市場(chǎng)行情相對(duì)高位的時(shí)候成立，它本身的定位并不是走極致化的相對(duì)排名的路線，本質(zhì)上是追求可持續(xù)的復(fù)合收益率。短期排名比較靠前，我們當(dāng)然也會(huì)比較開(kāi)心，至少說(shuō)明過(guò)去一段時(shí)間犯的錯(cuò)誤比較少，也有正的收益回報(bào)給持有人。其實(shí)也還有很多東西需要總結(jié)的，也有一些遺憾。

　　公司內(nèi)部無(wú)論是股東還是管理層，都有一個(gè)共識(shí)，就是投資是來(lái)賺錢(qián)的，不是來(lái)比排名的，排名確實(shí)就是一個(gè)結(jié)果，結(jié)果好大家都開(kāi)心。另外，這也是一只發(fā)起式的基金，公司和內(nèi)部員工買入較多，風(fēng)險(xiǎn)利益共擔(dān)?；氐揭粋€(gè)老生常談的問(wèn)題，到底賺多少算合適呢？我覺(jué)得還是要定一個(gè)合理的目標(biāo)。

　　券商中國(guó)記者：站在現(xiàn)在來(lái)看資源品的話，它的估值怎么樣？

　　張志梅：就我持有的煤炭和銅這兩個(gè)品種來(lái)看，我覺(jué)得現(xiàn)在是合理偏高一點(diǎn)點(diǎn)，不算高估但是也不能算便宜。當(dāng)前位置我可能不會(huì)再考慮加倉(cāng)，但如果沒(méi)有找到更低估更好的品種來(lái)替代，我暫時(shí)也不會(huì)考慮賣出。

　　首先，我不太輕易地去做價(jià)格上特別確信的判斷，除非它很明顯地一眼看過(guò)去就高估了；低估和高估并沒(méi)有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)答案，我會(huì)更偏好用“未來(lái)三到五年有多大概率實(shí)現(xiàn)10%至15%的年化收益率”這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行衡量。

　　券商中國(guó)記者：像AI（人工智能）這些市場(chǎng)上的熱點(diǎn)會(huì)不會(huì)考慮參與？

　　張志梅：對(duì)于市場(chǎng)上的新興事物，我多多少少會(huì)關(guān)注下。如果覺(jué)得自己有這方面的能力，就會(huì)更深入地再去做一些學(xué)習(xí)和研究。公司內(nèi)部研究員也主要是覆蓋TMT和新能源產(chǎn)業(yè)鏈。AI作為未來(lái)技術(shù)的一個(gè)大方向，肯定會(huì)有相應(yīng)的商業(yè)模式走出來(lái)。目前來(lái)看，似乎還沒(méi)有一個(gè)很清晰的商業(yè)模式，更多是作為生產(chǎn)力工具提高效率。不知道這個(gè)理解對(duì)不對(duì)，可能比較膚淺，但是我也就只能理解到這個(gè)層次了。新方向不妨學(xué)習(xí)著，邊走邊看，投資其實(shí)有時(shí)候不怕晚的。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）

(原標(biāo)題：躋身全市場(chǎng)前3%！尚正基金張志梅：投資就是投企業(yè)，關(guān)鍵要做好價(jià)格和價(jià)值比較)

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