2023年全球大類資產(chǎn)回顧與2024年展望

　　第一部分全球大類資產(chǎn)2023年表現(xiàn)

　　2023年全球權益市場整體回報較好，發(fā)達經(jīng)濟體市場好于新興經(jīng)濟體。美日股市領漲全球，尤其美股納斯達克表現(xiàn)尤為靚眼，全年累計漲幅超過40%，道瓊斯指數(shù)更是創(chuàng)出歷史新高。即便美聯(lián)儲仍繼續(xù)加息，但美國經(jīng)濟韌性十足，AI助力下大型科技企業(yè)業(yè)績超預期，分子端對股市支撐較強，抵消估值端壓力。日本2023年上半年經(jīng)濟恢復速度超預期，服務業(yè)貢獻較為明顯，通脹也出現(xiàn)久違的上漲。而日本央行繼續(xù)維持寬松貨幣政策，疊加日本股市估值處于洼地，對海外資金的吸引力增強，出現(xiàn)明顯流入，日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)近30年新高。歐洲三大股指年內(nèi)也紛紛創(chuàng)出歷史新高，主要新興經(jīng)濟體2023年權益資產(chǎn)回報也較為理想。

　　2023年全球主要經(jīng)濟體10年期債券收益率漲跌互現(xiàn)，發(fā)達經(jīng)濟體中英美和日本長端利率上行，新興經(jīng)濟體中巴西長端利率降幅明顯。英美利率的上行主要由于其通脹略高，同時經(jīng)濟基本面2023年的表現(xiàn)也相對較好。日本10年期國債利率的上行受日本央行放松YCC控制的影響。巴西國債利率的大幅回落與巴西央行的降息直接相關。

　　美元指數(shù)轉(zhuǎn)入振蕩。美聯(lián)儲雖然繼續(xù)加息，但節(jié)奏明顯放緩。發(fā)達經(jīng)濟體中除日本外，本幣兌美元均有不同程度的升值，瑞士法郎走勢最為堅挺。新興經(jīng)濟體中巴西雷亞爾的走勢最為堅挺，名義利率的高企使得套息資金繼續(xù)留入巴西。歐央行和英央行2023年加息力度大于美聯(lián)儲，利差的收窄使得歐元和英鎊兌美元匯率走強。2023年發(fā)達經(jīng)濟體中匯率走勢最弱的是日本。日本央行上半年迎來換屆，但繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，沒有跟隨歐美國家央行緊縮貨幣政策腳步。中國2023年繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策，中美10年期利率倒掛程度進一步加深，離岸人民幣匯率承壓。

　　2023年大宗商品價格承壓下行。各板塊中除貴金屬上漲外，均出現(xiàn)不同程度的下跌，工業(yè)品和能源價格跌幅居前。上半年大宗商品整體呈現(xiàn)下行趨勢，一方面是中美仍處于去庫周期，另一方面美聯(lián)儲進一步加息，使得美元指數(shù)依舊維持高位運行。進入下半年后，隨著中美先后進入主動補庫周期，以及美聯(lián)儲結(jié)束加息，全球大宗商品開始出現(xiàn)止跌回升。

　　2023年國內(nèi)房地產(chǎn)市場延續(xù)疲弱態(tài)勢，年內(nèi)銷量和投資增速跌幅持續(xù)擴大。美國房地產(chǎn)市場整體呈現(xiàn)復蘇的態(tài)勢，量價齊升。新房銷售穩(wěn)步回升，需求的復蘇疊加庫存不足帶動新屋開工。價格方面，標普席勒20大城市房價綜合指數(shù)年初以來持續(xù)上行，月同比增速僅在3—6月小幅下降，其余時間均錄得同比增長。

　　第二部分股票市場

　　2023年全球權益市場整體回報較好，發(fā)達經(jīng)濟體市場好于新興經(jīng)濟體。美日股市領漲全球，尤其美股納斯達克表現(xiàn)尤為靚眼，全年累計漲幅超過40%，道瓊斯指數(shù)更是創(chuàng)出歷史新高。

　　即便美聯(lián)儲仍繼續(xù)加息，但美國經(jīng)濟韌性十足，消費依舊旺盛，失業(yè)率維持低位。上半年出口和消費的堅挺彌補了私人庫存投資的下行。房地產(chǎn)投資出現(xiàn)觸底回升，企業(yè)業(yè)績超預期，分子端對股市支撐較強，抵消估值端壓力。市場對衰退預期逐漸淡化，波動率VIX降至絕對低位水平，疊加AI概念助力，大型科技股走勢強勁，提振整個指數(shù)上漲。三季度美國經(jīng)濟超預期增長，實際GDP年化季環(huán)比終值升至4.9%。三季度美國不但消費繼續(xù)維持堅挺，庫存超預期上行656億美元，成為三季度美國GDP超預期增長的重要因素之一。制造業(yè)PMI三季度也出現(xiàn)止跌企穩(wěn)，開始進入主動加庫存周期。四季度美國經(jīng)濟增速有所放緩，但基本面依舊堅挺。11月消費者支出增長0.3%，收入增長0.4%，消費支出仍維持強勁。美國12月份消費者信心指數(shù)終值為69.7，高于初值69.4。11月工資增幅小幅超預期，平均時薪環(huán)比增長0.4%，高于10月的0.2%，為年內(nèi)最高增速。11月份失業(yè)率也有所下降，當前仍處于低位。從9月開始，美國耐用品訂單就已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升的跡象，11月耐用品訂單月率升至5.4%，為2022年以來的最大增幅，進一步確定了美國開始進入主動補庫周期。美國12月Markit服務業(yè)PMI初值為51.3，創(chuàng)7月以來新高，高于11月的50.8，2022年同期僅為44.7，這是服務業(yè)PMI連續(xù)十一個月擴張。四季度市場對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預期升溫，美債長端利率明顯回落，美股估值端開始擴張。

　　即便財政對居民消費的支撐力度2024年將出現(xiàn)下降，但當前勞動力市場的緊俏帶來的薪資增長仍將支撐美國消費。同時對財政對美國制造業(yè)和基建投資端的支撐力度2024年將增強，美國將進入主動補庫周期。美國經(jīng)濟軟著陸的可能性很大，分子端2024年對美股仍有較強支撐。分母端隨著美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，也將帶動估值進一步擴張。美股三大股指有望在2024年創(chuàng)歷史新高。

　　日本2023年上半年經(jīng)濟恢復速度超預期，服務業(yè)貢獻較為明顯，通脹也出現(xiàn)久違的上漲。而日本央行繼續(xù)維持寬松貨幣政策，疊加日本股市估值處于洼地，對海外資金的吸引力增強，上半年出現(xiàn)明顯流入。日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)近30年新高。三季度日本經(jīng)濟增速放緩，同時美債利率上行，引發(fā)日本股市階段性回調(diào)，但臨近年底再創(chuàng)新高。

　　2023年日本經(jīng)濟整體呈現(xiàn)高開低走。首季交出了2.7%的增長成績單后，第二季度日本經(jīng)濟繼續(xù)發(fā)力，GDP增速達到4.8%。但三季度日本GDP斷崖式下跌至—2.1%，日本內(nèi)閣府隨后調(diào)降GDP增速預期，并警告第四季度日本經(jīng)濟還會再次萎縮。2023年日本經(jīng)濟的另一特征和服務業(yè)強于制造業(yè)。至11月份，日本制造業(yè)PMI已經(jīng)在榮枯線50之下掙扎了半年之久。日元貶值導致的進口成本增加以及勞動力成本的上升均使得制造業(yè)承壓。不過與制造業(yè)PMI的持續(xù)低迷形成鮮明對比的是，日本服務業(yè)PMI較為活躍。在2023年3月份創(chuàng)下55.0這一9年多來的最快升速后，日本服務業(yè)PMI一直保持在榮枯線的上方，11月為51.7，顯示行業(yè)仍處溫和擴張狀態(tài)。另外日本股市2023年的繁榮也帶動了整個金融服務活動的井噴，但對服務業(yè)做出最大貢獻的仍是旅游業(yè)。據(jù)日本觀光廳的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年前10月旅日海外游客總數(shù)達到1989萬人，同比增長10倍之多。服務業(yè)在日本GDP中占比近六成，制造業(yè)對日本經(jīng)濟的貢獻值只有20%，服務業(yè)的強勁使得日本經(jīng)濟2023年得以復蘇。

　　消費方面，日本2023年表現(xiàn)較弱。家庭消費需求在第二季度提前轉(zhuǎn)負，第三季度再度環(huán)比下降0.04%。消費萎縮的同時，日本企業(yè)投資也出現(xiàn)連續(xù)下滑，第二、第三兩個季度的企業(yè)資本支出分別遞減1%與0.6%。日本勞動者的工資在2022年普增之后，2023年創(chuàng)出了30年來最高水平，但上漲幅仍不及物價上漲的速度。在2022年全年下降0.9%的基礎上，2023年實際工資水平依然處于下降通道，超20個月的連續(xù)下滑影響到了日本的居民消費。企業(yè)投資方面，日元的疲軟不斷推高企業(yè)進口成本，通脹的走高主要是輸入型通脹，而不是來自于國內(nèi)消費需求的拉升，企業(yè)利潤并未改善反而被壓縮，出現(xiàn)削減投資。日本出口2023年表現(xiàn)強勁。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，除了7月和8月兩個月出口小幅回調(diào)外，2023年截至目前日本出口均是連月飄紅。至2023財年上半年結(jié)束時，日本錄得了624億日元的貿(mào)易順差，逆差規(guī)模也是連續(xù)5個季度的遞減，同比下降75.1%。日本2023年前兩個季度的經(jīng)濟增長很大一部分由出口貢獻，即便三季度出口有所回落，但對GDP的整體影響不大。

　　展望2024年，日本經(jīng)濟有望進一步復蘇。根據(jù)日本內(nèi)閣府公布的計算結(jié)果顯示，包括工資增長和定于6月生效的減稅措施在內(nèi)，日本2024年4月開始的下一財年人均收入將增長3.8%，超過政府預期的2.5%的通脹率。這將是日本人均收入增速三年來首次超過通脹。隨著日本經(jīng)濟增長引擎轉(zhuǎn)向包括個人消費和資本投資在內(nèi)的內(nèi)需驅(qū)動因素，實際收入的增長代表著經(jīng)濟上行動能的增強。服務業(yè)預計延續(xù)強勢，出口增速隨著日元的升值有望放緩，制造業(yè)有望觸底反彈。日本權益資產(chǎn)在2024年對資金的吸引力仍將較強，日經(jīng)指數(shù)有望再創(chuàng)新高。

　　歐洲由于上半年服務業(yè)快速恢復帶動，經(jīng)濟整體表現(xiàn)也超預期，除德國外均暫時避免衰退。與日本類似，歐洲上半年服務業(yè)和制造業(yè)走勢分化明顯，制造業(yè)受加息影響持續(xù)承壓，而服務業(yè)表現(xiàn)強勁。法國由于服務業(yè)旅游業(yè)在經(jīng)濟中占比較大，上半年經(jīng)濟走勢相對更強，其權益資產(chǎn)回報率在歐洲領先。英國經(jīng)濟在持續(xù)加息和高通脹下也維持韌性，英國股指在上半年創(chuàng)出歷史新高，而后轉(zhuǎn)入盤整。三季度由于經(jīng)濟增速放緩，疊加美債利率上行，德法權益資產(chǎn)階段性回調(diào)。但臨近年底，隨著市場對歐央行降息預期的增強，德法股市均創(chuàng)出新高。2023年歐洲主要股指中以英國表現(xiàn)最差，德國、法國、意大利權益資產(chǎn)回報均超10%.

　　作為歐洲經(jīng)濟火車頭的德國，2023年經(jīng)濟率先出現(xiàn)技術性衰退，GDP連續(xù)兩個季度下降。工業(yè)產(chǎn)出明顯回落，制造業(yè)PMI持續(xù)萎縮，歐元區(qū)PMI指數(shù)連續(xù)第七個月收縮。汽車行業(yè)占據(jù)德國制造業(yè)的1/4，面對新能源車的市場競爭，德國的汽車出口2023年遭受了明顯沖擊，德國對中國2023年出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。但德國2024年1月GfK消費者信心續(xù)升至負25.1，創(chuàng)五個月新高。隨著服務業(yè)、旅游業(yè)的復蘇等，能源價格趨于穩(wěn)定，通脹被控制，勞動力市場可預期好轉(zhuǎn)，消費者信心會有一定程度的恢復。2024年德國經(jīng)濟有望觸底反彈。德國股票市場開始計價2024年歐元區(qū)降息的預期，近期持續(xù)反彈，創(chuàng)出新高。基本面和流動性對德國股票市場壓力最大的時候已過，2024年歐元區(qū)權益資產(chǎn)有望進一步走強。英國經(jīng)濟表現(xiàn)2023年好于預期，增速在歐洲國家中居前。但第三季度也開始出現(xiàn)萎縮，英國第三季度GDP年率終值0.3%，預期0.6%，季率終值—0.1%，預期0%，預計第四季度英國GDP季率將持平，高利率對英國經(jīng)濟的抑制作用開始顯現(xiàn)，陷入衰退的可能性增加。2024年英國經(jīng)濟增速預計在發(fā)達國家中最低，但英央行或?qū)⒆钕冉迪?，英國權益資產(chǎn)也具有多配的價值。

　　新興經(jīng)濟體的權益資產(chǎn)2023年回報也較好。金磚國家中，印度，巴西和俄羅斯股票市場回報率也均在10%以上。印度2023年經(jīng)濟繼續(xù)維持高增速，領先全球主要經(jīng)濟體，外資持續(xù)流入，印度股市創(chuàng)歷史新高。預計2024年印度經(jīng)濟仍將保持較快增長，隨著全球主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，印度權益資產(chǎn)有望再創(chuàng)新高。巴西央行預計2023年經(jīng)濟將增長3%，高于此前預測的2.9%。由于政府支出增加、通脹降低和就業(yè)市場穩(wěn)固，家庭購買力增強，需求表現(xiàn)出彈性。2023年的最后幾個月出現(xiàn)創(chuàng)紀錄的貿(mào)易順差，經(jīng)常賬戶明顯走強。隨著高利率的影響開始顯現(xiàn)，巴西經(jīng)濟在2023年最后幾個月增速放緩。但巴西央行預計2024年國內(nèi)生產(chǎn)總值仍將增長1.7%。巴西總統(tǒng)盧拉的經(jīng)濟團隊已就期待已久的稅收改革進行談判并獲得批準，未來幾年巴西經(jīng)濟的私人投資可能得到提振，標普全球評級公司上調(diào)了巴西的主權信用評級，2024年巴西權益市場將延續(xù)良好表現(xiàn)。

　　第三部分債券市場

　　2023年全球主要經(jīng)濟體10年期債券收益率漲跌互現(xiàn)，發(fā)達經(jīng)濟體中英美和日本長端利率上行，新興經(jīng)濟體中巴西長端利率降幅明顯。英美利率的上行主要由于其通脹略高，同時經(jīng)濟基本面2023年的表現(xiàn)也相對較好。日本10年期國債利率的上行受日本央行放松YCC控制的影響。巴西國債利率的大幅回落與巴西央行的降息直接相關。

　　為抗擊通脹，2022年美聯(lián)儲開啟40年來最強的加息周期，年加息幅度高達425個基點，其中下半年更是出現(xiàn)了連續(xù) 4次加息75個基點的激進操作。相較而言，美聯(lián)儲2023年貨幣政策進一步收緊的束縛更多，無論是加息的力度還是頻次都遠低于前一年。具體來看，美聯(lián)儲在2023年1月、3月、5月和7月分別加息25個基點，累計加息100個基點。盡管美聯(lián)儲上半年繼續(xù)加息，但美債10年期收益率維持基本穩(wěn)定，美債長短端利率倒掛程度進一步加深。3月硅谷銀行倒閉引發(fā)的短期銀行業(yè)危機使得市場一度預期美聯(lián)儲或?qū)⑻崆敖Y(jié)束加息，但隨后該預期再度得到修正。進入下半年后，美債債務上限問題凸顯，美債一度出現(xiàn)供強需弱，同時美國通脹黏性依舊，使得10年期利率一度突破5%。進入四季度后，隨著美聯(lián)儲持續(xù)暫停加息，疊加美國通脹數(shù)據(jù)進一步回落，市場對美聯(lián)儲降息預期逐步增強，美債利率短期快速回落，降至4%下方。

　　美聯(lián)儲持續(xù)一年多的加息取得了較好的抗通脹效果。2023年美國通脹下行較為明顯，2023年11月美國CPI同比增速已下降至3.1%，核心CPI降至4%。11月美國個人消費支出（PCE）價格指數(shù)環(huán)比下降0.1%，這是該指標自2020年4月以來首次出現(xiàn)環(huán)比下降。漲幅低于預期，剔除了食品和能源的核心PCE環(huán)比上升0.1%，低于預期值0.2%。11月PCE同比上升3.2%，低于預期的3.3%。過去6個月里核心PCE年化率降至1.9%，基本接近美聯(lián)儲目標。2023年四季度，美國經(jīng)濟增長動力明顯回落，更多領域的高利率負面因素開始凸顯，不同部門表現(xiàn)分化。四季度，美國GDP環(huán)比增長折年率可能會回落至2%左右。經(jīng)濟增速的放緩以及通脹的回落為美聯(lián)儲2024年的降息提供了可能。當前聯(lián)邦公開市場委員會的19名成員中，有6人認為2024年聯(lián)邦基金利率水平或降到4.5%至4.75%，有5人預計利率將降到4.75%至5%，僅有2人認為利率將維持在目前水平。這意味著，以每次降息25個基點的速度計算，美聯(lián)儲2024年或有3次降息。

　　但市場的預期更為激進，當前聯(lián)邦利率期貨當前對美聯(lián)儲2024年3月降息的可能性預期超過80%，全年降息7次，共計175bp。考慮到當前美國核心通脹仍較高，距離美聯(lián)儲目標仍有一定距離，而美國消費和勞動力市場依舊強勁，薪資維持上漲，當前貨幣市場的預期有過分樂觀之嫌。2024年上半年美聯(lián)儲降息預計較難實現(xiàn)，合理的預期應是在2024年下半年，且降息次數(shù)也應明顯少于當前的預期。

　　2023年美聯(lián)儲持續(xù)縮表，從2022年的9萬億美元峰值縮減了近1.3萬億美元，每月減少近1000億美元，美債最大的買家需求下降。美債的海外需求2023年此消彼長。中國2023年繼續(xù)減持美債，截至10月底，中國持有的美債規(guī)模已下降至7696億美元，連續(xù)七個月減持，持倉規(guī)模迭創(chuàng)2009年以來的最低值。但日本和英國對美債出現(xiàn)增持。日本投資者9月購買的美國國債規(guī)模創(chuàng)3月以來最大，凈購買額達3.31萬億日元。美國財政部10月國際資本流動報告（TIC）顯示，日本10月再度增持118億美元美國國債，總持倉規(guī)模達到10982億美元，成為第一大美債持有國。英國在10月增持241億美元的美國國債后總持倉規(guī)模升至6930億美元，持倉規(guī)模位列第三。新興市場國家2023年對美債多以減持為主，美元的強勢使得部分新興國家只能通過拋售美元和美債資產(chǎn)以穩(wěn)定本國貨幣匯率。美債經(jīng)過連續(xù)3年的下跌后，2024年隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，有望迎來反彈，海外資金對美債的配置力度將增強。

　　歐洲方面，2023年上半年通脹回落的速度慢于美國，核心服務性通脹頑固，尤其英國的通脹壓力繼續(xù)領跑，使得歐央行和英央行加息力度大于美聯(lián)儲。歐洲央行在2023年前3個季度連續(xù)加息6次，累計加息175個基點。直到10月的貨幣政策會議上才宣布維持主要再融資利率、存款機制利率、邊際貸款利率三大利率不變，為2022年7月以來首次暫停加息。與此同時，英國央行在連續(xù)加息14次后，于2023年9月首次暫停加息，之后延續(xù)了暫停加息的政策直到2023年12月。相較于美聯(lián)儲，歐央行和英央行本輪緊縮周期內(nèi)的行動更為穩(wěn)健，對于調(diào)整貨幣政策路徑更加謹慎，當前尚未透露出降息的可能性。在12月的貨幣政策會議上，英國央行和歐洲央行并未選擇跟隨美聯(lián)儲的腳步，依然強調(diào)維持限制性利率水平以抗擊高通脹的重要性。

　　在更大的加息力度下，2023年下半年歐洲的通脹下降速度開始明顯加快。英國2023年11月的CPI已降至3.9%，增幅遠低于預期，并創(chuàng)出2021年9月以來最低。歐元區(qū)11月份CPI降至2.4%，核心CPI降至3.6%，均低于美國。同時歐洲經(jīng)濟開始顯露出疲態(tài)，衰退可能性在增大。作為歐洲經(jīng)濟火車頭的德國，2023年經(jīng)濟已出現(xiàn)技術性衰退，GDP連續(xù)兩個季度下降。工業(yè)產(chǎn)出明顯回落，制造業(yè)PMI持續(xù)萎縮，出口11月生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI) 較2022年同期下跌7.9%，環(huán)比下降0.5%，下滑幅度均大于市場預期。汽車行業(yè)占據(jù)德國制造業(yè)的1/4，面對新能源車的市場競爭，德國的汽車出口2023年遭受了明顯沖擊，德國對中國2023年出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。英國經(jīng)濟表現(xiàn)2023年好于預期，增速在歐洲國家中居前。但第三季度也開始出現(xiàn)萎縮，英國第三季度GDP年率終值0.3%，預期0.6%，季率終值—0.1%，預期0%，預計第四季度英國GDP季率將持平，高利率對英國經(jīng)濟的抑制作用開始顯現(xiàn)，陷入衰退的可能性增加。一方面家庭和企業(yè)仍選擇縮減開支，拖累了第三季度的GDP。盡管實際可支配收入增加，但家庭的實際支出卻下降，人們傾向于儲蓄和償還債務。家庭儲蓄率從第二季度的9.5%上升至第三季度的10.1%，實際商業(yè)投資在高利率壓制下三季度下降了3.2%，占GDP的比重從第二季度的10.8%回落至10.4%。

　　更快的通脹下降速度以及更大的經(jīng)濟衰退風險，使得2024年歐央行和英央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向預期比美聯(lián)儲更強。2020年開始歐洲進入了全面的財政擴張，輔以量化寬松。但本輪財政擴張已臨近結(jié)束，2024年財政紀律約束將增強，高債務國家將面臨削減債務，壓縮赤字的壓力，歐元區(qū)的縮表或?qū)㈤_始。財政政策一旦收緊，歐洲經(jīng)濟衰退壓力將更大，屆時貨幣政策可能提前轉(zhuǎn)向。近期歐洲各類資產(chǎn)價格已經(jīng)開始計價2024年的降息預期。德國股市出現(xiàn)反彈，10月下旬以來德國債市持續(xù)上漲。12月份德國商業(yè)預期指數(shù)超預期惡化，使得這一預期進一步加強，12月末德國10年期國債收益率九個月來首次跌破2%。貨幣市場當前的計價顯示，歐央行的降息或?qū)⒂?024年一季度末到來，2024年全年累計將降息160個基點。若如此，則歐元區(qū)2024年有望實現(xiàn)股債雙漲。

　　意大利2.4萬億歐元(2.6萬億美元)公共債務的可持續(xù)性一直是歐洲債券市場的隱憂。歐洲央行自2022年以來為對抗通脹而連續(xù)加息，令歐元區(qū)利率升至紀錄高位，更進一步加劇了這一擔憂。但由于具有吸引力的回報，意大利債券在2023年一直保持著強勁的需求，并且在意大利政府出人意料地經(jīng)受住了信用評級機構一系列具有潛在危險性的評估，這使得意大利債券在2023年結(jié)束時表現(xiàn)良好。德國/意大利10年期國債利差最近創(chuàng)6月以來最低。2024年隨著歐元區(qū)貨幣政策轉(zhuǎn)向，意大利政府債券有望繼續(xù)維持較好表現(xiàn)。

　　英國央行的本輪加息周期也已經(jīng)基本確定結(jié)束，2023年9月英國央行首次暫停加息并連續(xù)暫停兩次，將基準利率保持在5.25%。雖然英國央行依然保持相對“鷹派”的態(tài)度，但是通脹回落速度快于預期，以及三季度以來經(jīng)濟衰退風險的加劇有望促使英國央行貨幣政策提前轉(zhuǎn)向。本輪加息周期由英央行率先開啟，也有望成為首個降息的主要發(fā)達經(jīng)濟體。國際貨幣基金組織在2023年10月的經(jīng)濟預測中將2024年英國GDP增速下調(diào)0.4個百分點至0.6%，增速預期低于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體。年末英國10年期國債實際收益率下跌，自4月以來首次跌破0%，債券市場開始計價降息預期。整體而言，歐洲債券市場2024年將迎來配置的機會。

　　新興市場方面，印度和巴西央行先于發(fā)達經(jīng)濟體停止加息。2023年5月3日晚，巴西中央銀行貨幣政策委員會決定，維持13.75%的基準利率不變，該決定符合市場預期。這是巴西央行連續(xù)第六次維持13.75%這一基準利率不變。而印度央行于2023年4月暫停加息，超市場預期，市場預期加息25bp。這使得上半年印度巴西長端利率集體下行。巴西央行下半年率先開啟降息，臨近年底已經(jīng)將基準利率下降至11.75%。巴西央行表示對本輪寬松感到滿意，并表示將繼續(xù)降息50個基點。2024年巴西貨幣政策將進一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，當前的基準利率仍明顯高于其他主要經(jīng)濟體，對套利資金的吸引力依舊較強。標普全球評級公司上調(diào)了巴西的主權信用評級，2024年巴西債券市場仍可繼續(xù)多配。

　　日本債市2023年遭受較大壓力。日本央行7月放松收益率曲線控制計劃后，10年期日本國債收益率從3月的0.33%升到了9月底的0.75%左右。10月日本央行進一步放寬對收益率的控制，使得10年期日債收益率一度觸及0.97%的十年新高。截至2023年9月底的前六個月，日本國債的賬面虧損為10.5萬億日元(707億美元)，創(chuàng)2004財年以來之最，是上一財年1570億日元虧損的六倍多。日本央行行長植田和男表示，日本經(jīng)濟正溫和復蘇，在工資和通脹方面出現(xiàn)一些積極跡象，但這個周期是否會加強存在很大不確定。目前還不能確信日本能夠持續(xù)穩(wěn)定地達到2%通脹。對日本央行貨幣政策不定的擔憂使得市場對日本債市采取短期規(guī)避的態(tài)度。對政策敏感的兩年期日本國債吸引力下降，拍賣的興趣不佳，一項衡量需求的指標一度跌至十多年來的低點。

　　日本通脹數(shù)據(jù)的回落給日本央行延續(xù)寬松貨幣政策提供了支撐。11月日本CPI同比增速錄得2.8%，較上月回落0.5%，核心CPI錄得3.8%，較上月下降0.2%。11月全國消費者物價指數(shù)為106.4，較上年同期上升2.5%。升幅小于10月的2.9%，兩個月來首次升幅縮窄。日本通脹在11月顯示出更明顯的降溫跡象。 但2024年日本央行貨幣政策仍面臨轉(zhuǎn)向，大概率將逐步退出負利率，對日本債市在2024年應規(guī)避。

　　中國債券市場2023年延續(xù)牛市，地產(chǎn)下行風險加大的情況下國內(nèi)貨幣政策維持穩(wěn)健，MLF利率上半年出現(xiàn)下調(diào)，但寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗б琅f不暢，居民中長期貸款無明顯改善。10年期國債利率全年小幅下降。股債蹺蹺板效應也使得債券市場得到多配。2024年，國內(nèi)貨幣政策有望維持穩(wěn)健，有進一步降息的可能性，債券市場的牛市有望延續(xù)。

　　第四部分外匯市場

　　2023年美元指數(shù)轉(zhuǎn)入振蕩，多數(shù)時間在100—107區(qū)間波動。美聯(lián)儲雖然繼續(xù)加息，但節(jié)奏明顯放緩。發(fā)達經(jīng)濟體中除日本外，本幣兌美元均有不同程度的升值，瑞士法郎走勢最為堅挺，年內(nèi)兌美元累計升值5.6%。新興經(jīng)濟體中巴西雷亞爾的走勢最為堅挺，上半年兌美元累計升值幅度超過10%。名義利率的高企使得套息資金繼續(xù)留入巴西，巴西上半年股債匯市場集體走強。下半年隨著巴西經(jīng)濟增速的放緩，以及巴西央行的降息使得雷亞爾兌美元匯率有所走弱。

　　歐洲經(jīng)濟從2022年四季度開始表現(xiàn)超預期，2023上半年受服務業(yè)恢復的提振經(jīng)濟修復斜率較快。中國經(jīng)濟的重啟也在一定程度提振了歐洲經(jīng)濟，歐洲上半年除德國外均暫時避免了衰退。經(jīng)濟的韌性使得歐央行可以全力抗通脹，歐央行2023年加息節(jié)奏快于美聯(lián)儲，歐美利差的收窄使得歐元兌美元匯率年內(nèi)走強。英國經(jīng)濟2023年在高通脹和持續(xù)加息下仍保持韌性，上半年仍實現(xiàn)同比正增長，英鎊對美元匯率上半年小幅走強。下半年雖然英國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，三季度GDP環(huán)比小幅下降，但英央行暫定加息的時點晚于美聯(lián)儲，使得英鎊兌美元的升值幅度進一步加大。

　　2023年發(fā)達經(jīng)濟體中匯率走勢最弱的是日本。繼2022年下跌近14%之后，日元2023年的貶值幅度依然超過了13%，其間兌美元更是一度跌至152的歷史最低點。日本央行上半年迎來換屆，但繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，沒有跟隨歐美國家央行緊縮貨幣政策腳步，反而不斷地向市場輸入增量流動性。導致日元除了兌美元連續(xù)下挫外，兌G7貨幣也跌至金融危機以來的最低水平。中國2023年繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策，上半年調(diào)降MLF利率，使得中美10年期利率倒掛程度進一步加深。離岸人民幣匯率進入二季度后開始承壓，期間一度跌破7.3關口。直至四季度，隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預期升溫，中美利差的倒掛方才出現(xiàn)被動修復，人民幣匯率止跌回升。

　　展望2024年，歐美央行有望開啟降息周期，降息的節(jié)奏和幅度將決定歐美匯率的變化。近期市場對美聯(lián)儲降息的預期計價更為明顯，歐元，英鎊兌美元短期出現(xiàn)明顯升值。但美國經(jīng)濟的增速當前仍好于歐洲，且通脹黏性更強，預計2024年歐央行和英央行或?qū)⑻崆坝诿缆?lián)儲開啟貨幣政策轉(zhuǎn)向。美元兌歐元和英鎊預計將小幅升值。日元2024年兌美元有望止跌回升，市場預計日本央行將在2024年上半年取消負利率，日美貨幣政策預計出現(xiàn)分化。中國2024年預計仍將維持穩(wěn)健的貨幣政策，有進一步降息的可能，但隨著歐美主要央行開啟降息周期，人民幣匯率仍有望走強。

　　第五部分商品市場

　　2023年大宗商品價格承壓下行。各板塊中除貴金屬上漲外，均出現(xiàn)不同程度的下跌，工業(yè)品和能源價格跌幅居前。截至11月底，彭博CMCI指數(shù)年內(nèi)累計下跌5.24%，CRB商品指數(shù)同期累計下跌1.5%。具體來看上半年大宗商品整體呈現(xiàn)下行趨勢，中美仍處于去庫周期，美聯(lián)儲進一步加息，使得美元指數(shù)依舊維持高位運行。但進入下半年后，隨著中美先后進入主動補庫周期，以及美聯(lián)儲結(jié)束加息，全球大宗商品開始出現(xiàn)止跌回升。國內(nèi)PPI降幅三季度持續(xù)收窄，CRB現(xiàn)貨指數(shù)也出現(xiàn)止跌反彈。

　　展望2024年，大宗商品價格將延續(xù)2023年下半年的上行趨勢。基本面方面，中美將同時進入主動補庫周期。國內(nèi)新一輪補庫周期在2023年下半年已經(jīng)開啟，截至三季度末，工業(yè)細分行業(yè)超一半已經(jīng)出現(xiàn)弱補庫的特征，中游裝備制造補庫力度尤為明顯。由于本輪補庫周期缺乏地產(chǎn)復蘇的加持，力度或?qū)⒉患耙酝?。?萬億元國債的發(fā)行將托底基建，制造業(yè)投資也有望維持高位。因城施策、城中村改造和保障房建設的支撐下，疊加低基數(shù)，地產(chǎn)方面對商品需求的拖累效應較2023年將減弱。本輪補庫周期對商品的價格仍有一定的上行驅(qū)動，黑色金屬價格在四季度已經(jīng)率先啟動。歷史上庫存周期的上行時間平均在20.4個月，最短也有10個月，2024年上半年仍處于主動補庫周期。

　　美國本輪去庫起始于2022年一季度，至2023年 9月制造業(yè)庫存同比已至0%，處于經(jīng)驗低位。CRB本輪周期已于2023年二季度末觸底，經(jīng)驗上庫存周期滯后于CRB同比周期，預計美國庫存底較大概率出現(xiàn)在2023年四季度，而后進入主動補庫階段。美國2023年三季度庫存變化超預期上行656億美元，是三季度美國GDP超預期增長的重要因素之一，交通運輸業(yè)制造商已經(jīng)率先開啟補庫。制造業(yè)PMI三季度也出現(xiàn)止跌企穩(wěn)，從更高頻的數(shù)據(jù)來看，耐用品新訂單三季度以來開始增加。本輪美國主動補庫的動力應來自于制造業(yè)的回流以及再工業(yè)化帶動的基礎設施建設投資。2021—2022年，美國先后通過了《基礎設施投資和就業(yè)法案》，《芯片與科學法案》，《通脹削減法案》，總支出預計超過2萬億美元。三大法案的支出高峰預計在2026年，2024年的支出預計較2023年同比增加。

　　流動性方面，2024年上半年市場將充分計價美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預期，美元預計階段性回落，利多商品價格。但預期差對大宗商品的價格的影響需密切關注，尤其是貴金屬。預計美聯(lián)儲降息最早要在2024年下半年，上半年市場存在過度計價的風險，一旦預期未能落地，商品價格二季度將面臨調(diào)整。即便下半年降息預期落地，也會出現(xiàn)階段性利多出盡，對商品市場造成沖擊。流動性方面對商品價格上行驅(qū)動最明確的時間段在2024年年初。整體來看，無論從庫存周期還是貨幣周期的角度來看，2024年年初是對大宗商品價格最為有利的時間點。

　　第六部分房地產(chǎn)市場

　　2023年國內(nèi)房地產(chǎn)市場延續(xù)疲弱態(tài)勢。年初經(jīng)過短暫的小陽春之后，從二季度開始房屋成交明顯轉(zhuǎn)弱，一線城市成交量跌至榮枯線下方。盡管下半年出臺了一系列利好，如認房不認貸、降低首付比例和貸款年限等，但對于地產(chǎn)銷量的提振效果有限。2023年1—11月份，全國商品房銷售面積100509萬平方米，同比下降8.0%，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資104045億元，同比下降9.4%，跌幅均逐月擴大，尚未出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。房地產(chǎn)景氣指數(shù)從二季度以來也持續(xù)下降，至11月方才出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。價格方面，全國70城新建住宅均價年內(nèi)同比增幅始終為負，環(huán)比從6月開始始終為負，下半年基本進入單邊下行，持續(xù)陰跌的走勢。房地產(chǎn)投資對于國內(nèi)各類資產(chǎn)價格，企業(yè)利潤，M1增速均有重要影響，房地產(chǎn)周期同時也決定了國內(nèi)庫存周期，工業(yè)品價格周期，企業(yè)利潤周期，股市回報周期，貨幣信貸周期。2023年國內(nèi)權益資產(chǎn)回報的下降，債券市場的繼續(xù)走強，以及PPI的持續(xù)低位運行，很大程度上都受到地產(chǎn)投資下行的影響。

　　展望2024年，對地產(chǎn)端的支持力度或?qū)⑦M一步增強，但中長期來看，當前居民杠桿率當前已處于高位，且對市場的預期已出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)投資和銷售難以回到2021年的高位運行。本輪房地產(chǎn)復蘇所需的時間較以往將更長。對2024年國內(nèi)地產(chǎn)銷售，投資增速以及新開工增速不應有過高預期。但考慮到低基數(shù)效應，地產(chǎn)端對國內(nèi)各類資產(chǎn)價格的影響作用較2023年將有所下降。

　　年初以來美國房地產(chǎn)市場整體呈現(xiàn)復蘇的態(tài)勢。新房銷售年初以來穩(wěn)步回升，7月當月銷量創(chuàng)年內(nèi)新高，9月創(chuàng)年內(nèi)次高。需求的復蘇疊加庫存不足帶動新屋開工，5月房屋新開工創(chuàng)出年內(nèi)新高，11月房屋新開工再度攀升至六個月高位，二手房的銷售雖然低迷，但主要是因為許多抵押貸款利率低得多的房主出現(xiàn)惜售，而不是需求的疲弱。價格方面，標普席勒20大城市房價綜合指數(shù)年初以來持續(xù)上行，9月創(chuàng)年內(nèi)新高，月同比增速僅在3—6月小幅下降，其余時間均錄得同比增長，9月單月同比增速已升至3.92%。主要得益于供應有限且需求強勁。美國30年期抵押貸款利率升至極值的情況下，美國房屋銷售未受到明顯沖擊，主要是由于2021年之前美國的住房貸款均是30年期固定利率，不受本輪加息周期的影響，相當于前期購房者的資金成本已經(jīng)被鎖定。即便當前的高利率維持更長的時間，對美國房地產(chǎn)的整體沖擊將有限。美國第二季度家庭凈資產(chǎn)達到了歷史最高水平。受益于就業(yè)和薪資持續(xù)增長，疊加之前超額儲蓄仍有剩余，支撐美國房地產(chǎn)市場持續(xù)復蘇。NAHB住宅指數(shù)年內(nèi)沖高回落，前7個月持續(xù)上升，7月升至56的年內(nèi)高點，而后逐步回落。進入8月后，美債利率再度上升，抑制NAHB指數(shù)進一步上行。

　　臨近年底，美聯(lián)儲表態(tài)轉(zhuǎn)鴿，美國抵押貸款利率出現(xiàn)連續(xù)五周下滑，達到6月份以來的最低水平。截至12月15日的一周，30年期固定抵押貸款合約利率下降至6.83%。市場預期美聯(lián)儲將于2024年開始降息，抵押貸款利率傾向于與美國政府債券收益率同步變動。2024年美國房地產(chǎn)市場將延續(xù)復蘇，有望量價齊升。

　　第七部分總結(jié)展望

　　2024年美國經(jīng)濟軟著陸的可能性很大，分子端2024年對美股仍有較強支撐。分母端隨著美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，也將帶動估值進一步擴張。美股三大股指有望在2024年創(chuàng)歷史新高。日本經(jīng)濟有望進一步復蘇，人均收入增速預計三年來首次超過通脹。日本權益資產(chǎn)吸引力仍將較強，日經(jīng)指數(shù)有望再創(chuàng)新高。歐央行和英央行有望提前于美聯(lián)儲降息，以德國為代表的歐洲經(jīng)濟有望止跌反彈，歐洲權益資產(chǎn)也具備多配價值。債券市場方面，美債經(jīng)過連續(xù)3年的下跌后，2024年隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，有望迎來反彈，海外資金對美債的配置力度將增強。歐洲債券市場也有望走強，但需規(guī)避日本債市。整體來看，歐美主要經(jīng)濟體2024年有望出現(xiàn)股債雙牛。外匯市場方面，2024年美國經(jīng)濟的增速預計仍將好于歐洲，且通脹黏性更強，歐央行和英央行或?qū)⑻崆坝诿缆?lián)儲開啟貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元兌歐元和英鎊預計將小幅升值。日元2024年兌美元有望止跌回升，基于日美貨幣政策可能出現(xiàn)分化的預期。大宗商品價格中樞2024年將有所上移，無論從庫存周期還是貨幣周期的角度來看，2024年年初是對大宗商品價格最為有利的時間點。隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，2024年美國房地產(chǎn)市場將延續(xù)復蘇，有望實現(xiàn)量價齊升。

（文章來源：期貨日報網(wǎng)）

(原標題：2023年全球大類資產(chǎn)回顧與2024年展望)

(責任編輯：33)