中銀基金趙建忠：從定價邏輯看黃金走勢

　　嘉賓介紹：趙建忠，金融學碩士，中銀基金管理有限公司助理副總裁（AVP），基金經理。2007年加入中銀基金管理有限公司，曾擔任基金運營部基金會計、研究部研究員、基金經理助理，具有17年證券從業(yè)年限。

　　世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年全球央行購金量達1136噸，創(chuàng)歷史新高，且2023年該趨勢仍在延續(xù)。2023年一季度，金價表現(xiàn)強勢，美元金價漲幅近10%，人民幣金價上漲了7%。黃金價格為何如此強勢，背后的原因有哪些？金價后續(xù)會怎么走，有哪些邏輯可以參考？

　　中銀基金趙建忠表示，三個因素促使全球央行增持黃金，第一個是危機時刻的表現(xiàn)，更多體現(xiàn)在黃金是一種避險資產；第二個，用黃金來對抗通脹；第三個，各國央行都需要對外匯資產進行保值增值。金價上漲也是受三個主要因素的驅動，分別為避險屬性、金融屬性、信用屬性。今年5月美聯(lián)儲加息25個基點，可能是本輪加息的最后一次，從黃金的定價邏輯來看，美債利率、美元匯率、短期流動性及避險因素都利好后續(xù)的黃金走勢，因此金價仍有進一步的上升空間。

　　以下為文字精華：

　　1、中銀基金趙建忠：三大因素推升金價走高

　　提問：今年以來國際金價從年初的1820美元漲到了現(xiàn)在的2000美元附近的位置，黃金大漲的背后原因是什么？

　　趙建忠：去年四季度以來黃金的走勢非常好，從1800美元漲到了2000美元左右，但是這個過程并不是一帆風順的，當中也有波折。

　　我們總結下來有幾個趨勢性的波段，首先如果從今年來看，1月份黃金的漲勢非常好，主要的原因是1月初的時候美國通脹下行，經濟數(shù)據(jù)也比較差，所以大家都覺得美聯(lián)儲加息可能會暫緩，或者說加息會退坡。在這種情況下，黃金價格就從1800美元漲到了2000美元附近，是一條上升通道。

　　到2月份情況變了，從美國經濟的基本面來看，由于統(tǒng)計口徑的原因，通脹數(shù)據(jù)又飆起來了，GDP數(shù)據(jù)以及PMI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)也比較好，所以在這個過程當中，2月份黃金整體呈現(xiàn)出緩慢下跌的態(tài)勢，基本上回吐了1月份的漲幅。

　　到了3月份，正好是碰到了硅谷銀行的風險事件，包括后續(xù)其他歐美的銀行也發(fā)生了一些流動性危機，所以金價又從1800美元回到了兩千美元附近。

　　4月以來金價維持震蕩，主要是因為之前的 “N”型走勢走完之后，大家對美聯(lián)儲的加息動作以及美國經濟數(shù)據(jù)存在一定分歧，所以黃金交易過程中有一定的博弈成分在里面，金價圍繞著2000千美元波動震蕩。

　　總體來看，從1800美元漲到2000美元附近，其實是受三個主要因素的驅動，第一個是避險屬性，第二個是金融屬性，第三個是信用屬性。

　　首先從避險的屬性來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，在硅谷銀行事件爆發(fā)后，這些地區(qū)非常多的銀行，它們繼續(xù)放貸的能力是有一定削弱的，可能對美國實體經濟的影響比較大，會引起實體信用的收縮。從避險屬性上來說，黃金是非常典型的避險性的資產。

　　其次，從金融屬性來看，從美聯(lián)儲加息的動作，從緊縮到慢慢放松的過程當中，流動性是在緩慢放松的，所以預期也催生了金價有一波比較好的漲幅。

　　最后是信用屬性。在平時分析黃金的時候，很多時候是用美債利率跟黃金的關系來得出來黃金走勢的，在這個過程當中，金價錨的效應其實有一定的偏差，也引發(fā)了市場關于去美元化趨勢的探討。

　　總體來說是這三個因素使今年黃金的走勢比較好，從后面來看，我們對黃金后續(xù)的走勢是比較看好的，從年內來看是確定性比較高的一類資產。

　　2、中銀基金趙建忠：全球央行持續(xù)增持黃金

　　提問：從去年開始全球央行開啟了一波購金熱潮，我國央行更是從去年11月開始連續(xù)增持黃金，釋放了什么信號，對個人投資者又有怎樣的啟發(fā)？

　　趙建忠：世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2022年全球央行增持黃金1136噸，數(shù)據(jù)幾乎和當初20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰時候，各國在恐慌性增持黃金的數(shù)量差不多。世界黃金協(xié)會還對各家央行做了一項調查，有2/3的央行表示在2023年還將繼續(xù)增持央行，我們國家也一樣，今年年初的那兩個月里在繼續(xù)增持黃金。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，主要是三個因素促使各家央行增持黃金，第一個是危機時刻的表現(xiàn)，更多體現(xiàn)在黃金是一種避險資產；第二個，用黃金來對抗通脹；第三個，各國央行都需要對外匯資產進行保值增值。

　　在這個過程當中，各國央行還在不停地增持黃金。俄羅斯的主權財富基金在去西方化過程當中，把黃金的持倉最高限制已經上調到了40%，發(fā)達國家像澳大利亞，它的主權基金最近也把黃金納入投資組合當中。

　　我覺得增持黃金是趨勢性的動作，各國央行都把它作為一種儲備資產多元化的工具。從最近來看，確實全球去美元化的進程在加速，并且地緣政治以及不穩(wěn)定性在增加，黃金在這個過程當中就發(fā)揮了保值增值、分散風險的作用。

　　從我國央行的情況來看，我們之前已經有38個月未增持黃金了，最近一段時間已經是連續(xù)5個月增持，相當于央行在定投黃金。對黃金市場來說，我們央行每個月增持十幾二十噸甚至三十幾噸的量，對金價的影響不是非常大，但對許多投資者來說，它可以起到領頭羊的作用，畢竟央行對金價的判斷相比普通人來說自然更專業(yè)一些。

　　事實證明也是如此，我們國家在2015年和2019年，兩次比較集中增持黃金的過程，隨后的黃金表現(xiàn)確實是可圈可點，都實現(xiàn)了比較大的漲幅。投資者也可以跟著央行來配置一點黃金資產，這也是我們個人資產多元化的道路。

　　3、中銀基金趙建忠：定價邏輯決定黃金走勢

　　提問：請您分享一下對金價后市的看法。

　　趙建忠：如何去判斷黃金后市還有沒有機會？我先介紹一下黃金的定價邏輯，譬如說大家可能比較熟悉股票投資，股票投資我們要看每股EPS是多少，PE是多少，對于黃金投資來說，我們如何去判斷它的主要驅動因素？

　　我們總結下來有三個方面的因素：第一個是美債的利率，第二個是美元的匯率，第三個是短期流動性和避險因素，也會對金價有比較大的影響。

　　第一種，黃金是一種實物貨幣，美元是一種信用貨幣，黃金的供給是有限的，但是信用貨幣的供給可以大量超發(fā)，各國央行為了刺激經濟，可能會比較大量的超發(fā)信用貨幣，這個過程當中就會產生兩種貨幣之間購買力的評價，超發(fā)貨幣會打破它原來購買力的評價。

　　第二種，從美債的實際利率來看，持有黃金并不產生利息，所以美債的利率可以作為持有黃金的機會成本。美債的利率對黃金價格有比較大的影響，總體來看美債的實際利率和黃金價格，如果我們拉長來看，是一個比較明顯的負相關的關系。

　　第三種，一些地緣政治危機或者突發(fā)性事件也會刺激到金價，譬如說金融市場流動性的危機會對金價有一些影響。

　　如何去分析金價也是圍繞這三個因素。首先從美債收益率走勢來看，美聯(lián)儲5月加息了25個基點，符合大多數(shù)投資者的預期，后續(xù)來看，可能這次是美聯(lián)儲本輪加息的最后一次了，所以美債后續(xù)的走勢可能是往下的趨勢。

　　從通脹來看，美國通脹的短期韌性是比較強的，6月份可能會降到3%—3.5%，大概率是這樣一個區(qū)間。

　　如果拿美債的名義利率減去通脹，后續(xù)的過程當中，我們可以看到實際利率會是下降的過程，所以我們對后市的金價是比較看好的。

　　回顧歷史，歷次美聯(lián)儲終止加息隨后幾個月里，金融屬性越強，對利率越敏感的資產，像黃金等都會有比較好的漲幅，一般是在20%—25%。如果在硬著陸的情況下，經濟特別差的情況下，可能會達到50%的漲幅。

　　所以從幾個因素的分析來看，我們對后續(xù)的黃金走勢是比較有信心的。

　　4、中銀基金趙建忠：避險情緒催化支撐金價

　　提問：今年3月上旬硅谷銀行等風險事件期間，金價確實有較強的表現(xiàn)，同時去年2月份到3月份俄烏沖突爆發(fā)之后，比較短的時間內金價一路飆升至歷史最高位2070美元附近，風險事件的爆發(fā)會對金價帶來支撐嗎？

　　趙建忠：確實避險的因素會促使短期金價達到比較高的水平。

　　我們可以看到，去年俄烏沖突在兩三月份爆發(fā)，此后金價從1800美元飆升至2000美元以上，今年3月份硅谷銀行事件，包括瑞士信貸等等，也是通過避險情緒的催化使金價有不錯的漲幅。

　　在這個過程當中，硅谷銀行、瑞士銀行等看上去是一些金融事件，但是往往各個金融機構之間是有非常多的業(yè)務聯(lián)系的，金融風險也在這個過程當中，如果控制不好就會蔓延成全球性的金融危機，所以對市場情緒的影響是比較大的。

　　從實體經濟的層面，這些地區(qū)性的銀行在資產負債管理中，資產負債的錯配使它的短期流動性有一些危機，這個情況限制了它對實體經濟的放貸，會影響信用的放松。對實體經濟也是有比較大影響的，也會影響到美國經濟后續(xù)的一些走勢。

　　所以美聯(lián)儲可能就要考慮到對避險情緒的照顧，還要考慮到對美國實體經濟的影響，也就壓制了美聯(lián)儲繼續(xù)加息的空間。避險情緒對于金價是短期的影響，如果從長期來看，還是得看美聯(lián)儲的動作，也就是對它的實際利率有什么影響，這個可能是主導金價偏長期的因素。

　　5、中銀基金趙建忠：降息周期將啟利好黃金

　　提問：現(xiàn)在大家更關心的一個問題，金價已經漲到這個位置了，現(xiàn)在還值不值得我們“上車”？

　　趙建忠：很多投資者覺得黃金歷史的最高價格也就在2000美元出頭一點，現(xiàn)在已經接近歷史高位了。

　　我想說的是，我們不能拿一些舊的框架，歷史的低價和高價來限制黃金整體的走勢，還是需要從決定黃金價格的那幾個因素，包括現(xiàn)在的國際的大環(huán)境來考慮，后續(xù)是不是還有進一步的上升空間。

　　我們從去年四季度開始跟投資者提示黃金的投資機會，并且做了一些黃金投資知識的普及，主要的思路還是從美聯(lián)儲加息退坡展開。去年九、十月份的時候美聯(lián)儲是加息75個基點，到了后面只加息25個基點，這一次可能是最后一次25個基點的加息了，之后美聯(lián)儲可能會讓利率在高位維持一段時間，年末的時候可能會開啟降息的路徑。

　　在這個過程中，我們覺得不管是從短期還是長期黃金都是有投資機會的，當前階段推薦大家去配置一定比例的黃金資產。

　　主要的原因是從美國經濟整體的情況來看，它的潛在衰退壓力是比較大的，并且從美聯(lián)儲的動作來看，美債利率期貨的定價已經暗示了年末可能有三次的降息動作，這是一個比較樂觀的情形。

　　我們覺得今年年末或者明年年初，美聯(lián)儲會開啟降息的動作，利率的下降對黃金價格的提升會比較明顯，那么對黃金價格來說，大概率在今年年中或者明年的時候會創(chuàng)出一個新高。

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