嘉實(shí)基金劉斌：探尋基本面系統(tǒng)化投資

　　劉斌，現(xiàn)任嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、增強(qiáng)風(fēng)格投資總監(jiān)。國(guó)內(nèi)首批公募量化基金經(jīng)理，擁有16年證券從業(yè)經(jīng)歷，13年基金投資經(jīng)驗(yàn)。2013年12月加入嘉實(shí)基金，負(fù)責(zé)包括量化股票、指數(shù)增強(qiáng)、對(duì)沖絕對(duì)收益在內(nèi)的主動(dòng)量化業(yè)務(wù)。

　　嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、增強(qiáng)風(fēng)格投資總監(jiān)劉斌是國(guó)內(nèi)量化投資的先行者。十幾年里，劉斌不斷探尋投資本原，見(jiàn)證了國(guó)內(nèi)公募量化的發(fā)展壯大，也感受到了行業(yè)的轉(zhuǎn)型陣痛。

　　如今，劉斌是業(yè)內(nèi)增強(qiáng)風(fēng)格領(lǐng)軍人物，他和團(tuán)隊(duì)打造的“基本面系統(tǒng)化投資”這一投資框架，正在將量化投資與基本面研究深入融合。在這個(gè)過(guò)程中，劉斌越發(fā)體會(huì)到投資的價(jià)值與意義。

　　思考投資本原

　　千禧年之初，在熱鬧的華爾街上，流行著火箭工程師去做量化投資，在這群人中，有不少是信號(hào)與信息處理專(zhuān)業(yè)出身。

　　當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)量化投資還是一片尚未被開(kāi)墾的土地。機(jī)緣巧合之下，2006年，剛剛從信號(hào)與信息處理專(zhuān)業(yè)畢業(yè)的劉斌，投入到這場(chǎng)國(guó)內(nèi)量化“墾荒”的浪潮之中，他由此成為國(guó)內(nèi)最早從事量化研究的人，也是國(guó)內(nèi)基金業(yè)第一代量化基金經(jīng)理。

　　曾經(jīng)，被譽(yù)為量化投資鼻祖的詹姆斯·西蒙斯在全世界搜羅最優(yōu)秀的語(yǔ)音識(shí)別專(zhuān)家從事金融研究?！巴顿Y本身就是信號(hào)和信息處理的過(guò)程，無(wú)外乎是采集金融市場(chǎng)的各種信息，然后對(duì)這些信息進(jìn)行處理，轉(zhuǎn)化成交易指令。”劉斌向中國(guó)證券報(bào)記者介紹。

　　2008年，在金融危機(jī)的沖擊下，不少之前在華爾街從事量化投資的人回國(guó)尋找機(jī)會(huì)，同時(shí)正好趕上國(guó)內(nèi)公募出海發(fā)展的潮流，一進(jìn)一出之間，太平洋東海岸的量化之風(fēng)趁勢(shì)飄到西海岸。2009年，嘉實(shí)基金、長(zhǎng)盛基金等公募先后發(fā)行了自家首只量化類(lèi)產(chǎn)品，劉斌正式成為基金經(jīng)理，這一年也成為國(guó)內(nèi)的量化元年。

　　投身量化投資幾年后，劉斌發(fā)現(xiàn)，將理想的理科思維運(yùn)用在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并進(jìn)行演繹，效果似乎并不理想。

　　“那時(shí)對(duì)于整個(gè)證券金融市場(chǎng)理解不夠，后面交了很多學(xué)費(fèi)，我們并沒(méi)有特別多去理解或者思考投資的本原，即投資本身賺的什么錢(qián)？”在劉斌看來(lái)，海外量化投資應(yīng)用到國(guó)內(nèi)“水土不服”的核心原因在于，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)是兩個(gè)不同結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)。

　　“量化投資框架建立在有效市場(chǎng)上，通過(guò)量化因子對(duì)全市場(chǎng)模型進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)哪些特征所能帶來(lái)的收益顯著性提升，通常是一些風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來(lái)的收益。”他表示。

　　真正促使劉斌思考投資本原這個(gè)問(wèn)題的，是2016年后國(guó)內(nèi)市場(chǎng)三股力量的大幅提升。這三股力量的變化可以統(tǒng)一概括為“機(jī)構(gòu)化”。

　　第一，滬港通與深港通相繼開(kāi)通，外資在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性中的比重迅速提升。

　　第二，自2019年以來(lái)，公募基金行業(yè)迎來(lái)較快發(fā)展，公募基金權(quán)益投資規(guī)模大幅上升。

　　第三，量化私募步入快速發(fā)展階段。中信證券測(cè)算，當(dāng)前量化私募行業(yè)的管理規(guī)模已突破1.6萬(wàn)億元。

　　劉斌認(rèn)為，這三股力量的發(fā)展使得A股市場(chǎng)中的散戶(hù)占比下降；同時(shí)，在機(jī)構(gòu)化過(guò)程中，白馬股等優(yōu)質(zhì)股票通過(guò)持續(xù)的資金流入而實(shí)現(xiàn)股價(jià)上漲。

　　在量化私募通過(guò)高頻交易不斷獲取收益的背景下，在劉斌看來(lái)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資占比提升到一定幅度時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的有效性會(huì)變得很高，這使得公募利用傳統(tǒng)簡(jiǎn)單的短期趨勢(shì)型套利方式很難實(shí)現(xiàn)收益。

　　在這個(gè)過(guò)程中，劉斌對(duì)投資的感悟也越發(fā)深刻。“短期套利式的定價(jià)本身是一種博弈，賺的是博弈的收益。而在資本市場(chǎng)中，只有通過(guò)發(fā)現(xiàn)價(jià)值才能獲得長(zhǎng)期回報(bào)。因此，在邏輯上，應(yīng)該是通過(guò)對(duì)價(jià)值的正確定價(jià)來(lái)獲得市場(chǎng)的回報(bào)，這是投資創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值，而那種博弈出來(lái)的收益并沒(méi)有回答公司的價(jià)值是什么的問(wèn)題?！彼硎?。

　　量化與基本面深度結(jié)合

　　“量化”加上“公募”，當(dāng)兩個(gè)詞條組合在一起時(shí)，真的就代表著超額收益日漸消失嗎？

　　自2016年以來(lái)，劉斌及其團(tuán)隊(duì)致力于錘煉量化與基本面深度結(jié)合的投資體系，逐漸從量化投資走向基本面系統(tǒng)化投資。劉斌目前所在的團(tuán)隊(duì)也以增強(qiáng)風(fēng)格命名。近年來(lái)，嘉實(shí)基金將這一增強(qiáng)風(fēng)格團(tuán)隊(duì)從之前的指數(shù)團(tuán)隊(duì)中分離開(kāi)來(lái)，將之納入主動(dòng)投資團(tuán)隊(duì)的一員。

　　劉斌說(shuō)：“我們現(xiàn)在量化團(tuán)隊(duì)和主動(dòng)投資研究員聯(lián)系的程度，或者對(duì)主動(dòng)投資研究員依賴(lài)的程度可能是整個(gè)行業(yè)最高的?！?/p>

　　基本面系統(tǒng)化投資并不是對(duì)量化投資的拋棄。據(jù)劉斌介紹，這是一個(gè)博采眾長(zhǎng)的融合過(guò)程?！皞鹘y(tǒng)量化投資方法對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)、回撤管理相對(duì)好一些，這是它的優(yōu)點(diǎn)；基本面投資方法對(duì)公司有深入研究和定價(jià)能力。我們最終把這些投資方法做了一個(gè)結(jié)合?！彼硎尽?/p>

　　具體來(lái)看，這一框架體系包括風(fēng)險(xiǎn)模型、量化因子模型、景氣行業(yè)配置、系統(tǒng)化主動(dòng)投資4個(gè)層次。

　　“這個(gè)結(jié)構(gòu)里面最底層是風(fēng)險(xiǎn)模型，來(lái)自于長(zhǎng)期量化投資的定價(jià)基礎(chǔ)。我們團(tuán)隊(duì)管理的產(chǎn)品多是增強(qiáng)類(lèi)和絕對(duì)收益類(lèi)的產(chǎn)品，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回撤、波動(dòng)都有比較高的要求，所以系統(tǒng)的最底層一定是風(fēng)險(xiǎn)模型?！眲⒈蠼榻B，在此風(fēng)險(xiǎn)模型的基礎(chǔ)之上，基金業(yè)績(jī)大幅跑輸業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的可能性很小，原因就在于量化投資對(duì)市場(chǎng)有著成體系的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控辦法，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)管理遠(yuǎn)優(yōu)于基本面投資。

　　與此同時(shí)，量化因子在基本面系統(tǒng)化投資中，同樣沒(méi)有被舍棄掉?！傲炕蜃颖旧泶砹孙L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在不同宏觀環(huán)境下會(huì)有明顯的差異性表現(xiàn)?！眲⒈蟊硎?。

　　“比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行、利率上行時(shí)，價(jià)值類(lèi)的因子會(huì)比較好；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行、利率下行時(shí)，成長(zhǎng)類(lèi)的因子會(huì)比較好?！眲⒈蟊硎?，通過(guò)剔除量化因子，結(jié)合宏觀環(huán)境變化，以迅速調(diào)整整個(gè)組合在各個(gè)不同風(fēng)格維度上偏離的水平，從而在不同宏觀環(huán)境之下迅速將組合調(diào)配到一個(gè)合適的狀態(tài)。

　　然而，劉斌認(rèn)為，只依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)模型、量化因子模型，是無(wú)法獲得深度定價(jià)能力的?；久嫦到y(tǒng)化投資的關(guān)鍵在于，如何將研究員的深度研究能力嫁接入整個(gè)體系當(dāng)中，而這正是尋找投資價(jià)值的關(guān)鍵。

　　五維度判斷行業(yè)景氣度

　　劉斌和其團(tuán)隊(duì)的基本面系統(tǒng)化投資就是基本面量化嗎？其實(shí)不然。在介紹這一區(qū)別的過(guò)程中，劉斌的理科思維自然而又強(qiáng)勢(shì)地流露了出來(lái)。

　　在他的理解中，二者關(guān)鍵的區(qū)別在于“因果”二字。

　　劉斌表示：“不同于基本面量化將各種財(cái)務(wù)指標(biāo)拿到不同的行業(yè)里面進(jìn)行歷史回撤，尋找對(duì)于未來(lái)收益具有領(lǐng)先作用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們?cè)谝婚_(kāi)始就關(guān)注到這個(gè)行業(yè)基本面定價(jià)邏輯是什么?！?/p>

　　劉斌認(rèn)為，基于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尋找超額收益在一定程度上具有滯后性?！拔覀儠?huì)和研究員溝通，將行業(yè)的定價(jià)邏輯用知識(shí)圖譜的方式表達(dá)出來(lái)?！彼f(shuō)，以銀行業(yè)為例，回答什么是好銀行這個(gè)問(wèn)題，通過(guò)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是不夠的，他和團(tuán)隊(duì)把資產(chǎn)規(guī)模、不良率和息差等因素作為選擇銀行的重要標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估銀行板塊是否有投資價(jià)值。事實(shí)證明，投資效果較之前有了很大改善。

　　“就像雙色球，我們完全可以基于歷史數(shù)據(jù)建立一條非常好的模型曲線去預(yù)測(cè)每一期的雙色球的結(jié)果，但這一結(jié)果對(duì)未來(lái)卻并沒(méi)有任何的預(yù)測(cè)作用。”劉斌認(rèn)為，基本面的研究應(yīng)當(dāng)建立在行業(yè)基本面邏輯的思考上，而非完全依賴(lài)行業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的梳理。

　　至于基本面系統(tǒng)化投資的最后兩個(gè)模型——景氣行業(yè)配置、系統(tǒng)化主動(dòng)投資。劉斌介紹道，把主動(dòng)型基金業(yè)績(jī)進(jìn)行長(zhǎng)期歸因，會(huì)發(fā)現(xiàn)它長(zhǎng)期能夠跑贏指數(shù)主要來(lái)自于兩種收益，一是研究員對(duì)細(xì)分行業(yè)的發(fā)展空間進(jìn)行的判斷，二是自下而上對(duì)公司信息最新的挖掘。

　　這其中，行業(yè)景氣的判斷并不是依賴(lài)于對(duì)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)打分?！拔覀兏鄟?lái)自于公司研究員通過(guò)實(shí)地調(diào)研和對(duì)行業(yè)深入理解所建立的一整套成體系的框架?！眲⒈蟊硎?，對(duì)各個(gè)細(xì)分三級(jí)行業(yè)，其團(tuán)隊(duì)都會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期景氣度、中期景氣度、短期景氣度評(píng)價(jià)，同時(shí)還要結(jié)合整個(gè)公募基金規(guī)模情況，和細(xì)分行業(yè)估值水平，通過(guò)這五個(gè)維度對(duì)各個(gè)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)生一個(gè)景氣度的綜合判斷。研究員們每個(gè)月都要更新一次景氣度判斷。

　　2022年，嘉實(shí)中證半導(dǎo)體增強(qiáng)面世，這是劉斌和其團(tuán)隊(duì)第一只將基本面系統(tǒng)化投資運(yùn)用到行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)上的產(chǎn)品。

　　“如果我們的投資方向在一些大的板塊或者賽道上做一定的變化，我們就會(huì)越來(lái)越感受到，傳統(tǒng)的量化方法更加不適用?！彼f(shuō)。

　　劉斌表示，細(xì)分行業(yè)意味著股票數(shù)量相對(duì)較少，當(dāng)投資領(lǐng)域變窄之后，很多簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)方法的意義就不是那么顯著，就更要依賴(lài)景氣行業(yè)配置、系統(tǒng)化主動(dòng)投資這兩個(gè)模型作支撐。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)量化投資的發(fā)展前景，劉斌認(rèn)為，未來(lái)大致有兩個(gè)發(fā)展方向。其一，更深入，往智能系統(tǒng)化方向去做；其二，量化私募往更快、更深入方向發(fā)展。

　　“我覺(jué)得長(zhǎng)期來(lái)看，還是要在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基礎(chǔ)之上來(lái)提升定價(jià)能力，往深度方向上走，這是公募的一個(gè)必然選擇?！眲⒈蟊硎?。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)）

(原標(biāo)題：嘉實(shí)基金劉斌：探尋基本面系統(tǒng)化投資)

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