中秋旺季臨近 食品飲料行業(yè)是否迎來布局期？

　　食品飲料作為白馬頻出的板塊，在過去十年間，曾出現過多只十倍股，一直以來備受A股投資者的關注。但近兩年，不管是白酒、啤酒還是調味品，走勢都較弱，食品飲料走弱的原因何在？消費旺季臨近，食品飲料行業(yè)是否迎來布局時點？未來哪個賽道更好？

　　針對以上問題，近期時報會客廳對話了開源證券研究所副所長，食品飲料行業(yè)首席分析師張宇光。

　　以下為部分采訪內容：

　　證券時報記者：前些年消費板塊一度是投資者眼中的香餑餑，然而這兩年消費板塊走勢較弱，您覺得這個板塊前些年走強的原因是什么，這兩年走弱的原因又是什么？

　　張宇光：先說消費品前些年走強的原因，資本市場有一個重要的功能，就是價值發(fā)現，我們研究行業(yè)和公司也是為了最終定價，前些年走強的原因是市場在恰當的時機發(fā)現了消費板塊的價值，給了龍頭公司定價，甚至一些溢價。至于消費板塊到底有什么價值？舉一個典型的例子，白酒行業(yè)就很有價值，因為白酒的商業(yè)模式非常好，首先它有消費屬性，同時它又還有社交屬性、金融屬性。中國自古就有飲酒的習慣，它是社交場合的潤滑劑，是必不可少的因素。其次酒也具有金融屬性，它是越放越醇，越放越值錢，越有時間價值。多種屬性的結合就會使得白酒的需求非常穩(wěn)固。

　　此外白酒最大的價值就是它的品牌，而品牌不是很容易就能形成的，品牌指的是消費者對于產品的認知度，由于白酒非常強的社交屬性，白酒的品牌力通常表現在價格上。有的白酒為什么能賣得很貴，它們通常有一個特點——就是有著很好的故事、悠久的歷史和文化，不是每一家白酒企業(yè)都天生有這樣的基因，所以品牌相對來說還是比較稀缺的，也就意味著這個行業(yè)的競爭很獨特，品牌一旦形成就很難被打敗、被超越，護城河很深。

　　另外消費品還有一個規(guī)律，這種社交屬性的消費品有比較高的品牌粘性和復購率，由于白酒的社交屬性非常適合高端宴請和送禮的場景，再疊加白酒的品牌力很優(yōu)秀，所以就會使得白酒有長期升級和提價的預期。即便在這兩年由于疫情的干擾，短期消費升級的速度可能受到了一些抑制，但長期看，消費升級還是行業(yè)成長的主要驅動力。

　　整體來說，一方面白酒的品牌價值非常明顯，需求穩(wěn)固，同時還有極大的結構提升空間，商業(yè)模式很好，所以我們說白酒有價值，而這個價值在過去幾年被市場所挖掘到了，因此白酒被市場所追捧。

　　那么這兩年消費品的回調我個人認為應該算是基本面、交易面共振的結果，基本面上疫情對于消費板塊產生了很大的影響，一方面是疫情短期對于消費場景的抑制，物理隔離自然就會損失掉很多消費場景；另一方面疫情也會短期擾動經濟，影響到居民預期收入水平，這都會對消費造成一定的影響，這兩年消費類企業(yè)確實經營壓力是有些偏大的。

　　從交易層面看無論年初的穩(wěn)增長主線，還是現在的新能源光伏的這波行情，又或者是大宗商品原料帶來的周期股上漲行情，都使得在非消費品板塊出現了非常明顯的投資機會，它會分流一部分消費的投資資金到其他板塊。所以這兩年消費的調整主要是基本面和交易層面、情緒面等因素綜合共振的結果。

　　食品飲料龍頭估值合理

　　證券時報記者：那么您會如何看待消費股當下的估值？

　　張宇光：估值其實是偏主觀的，看估值有很多種方式，常用的一個是和公司歷史估值相比，是處于平均線以上還是以下；第二是和一些可比的公司比，看和同行業(yè)的公司比是高還是低；這些都是相對估值的思路，如果要從絕對估值的思路出發(fā)，我們正常給公司定價就是用現金流折現的方式。當下食品飲料行業(yè)里一些龍頭的估值情況，我們基本上認為是處于一個合理的水平，無論是從過去三年的平均水平來看，還是從行業(yè)可比公司的角度來看，基本上還是合理的。

　　但是實話實說，2021年一整年，包括2022年以來食品飲料板塊的估值還是有一些回調的，如果從絕對估值來看，有一些公司的估值還是偏高。那么怎么來理解食品飲料的估值水平呢？我認為其實是可以給一些溢價的，這些溢價溢在哪里呢？市場上通常的思路是按照PEG=1的思路，就是認為我有多少倍的增長就應該給多少倍的估值，但是這是一個針對成長股的思路。而食品飲料多數龍頭很難用成長思維來判斷，它的優(yōu)勢在于業(yè)績的穩(wěn)定和持續(xù)，我們更看重食品飲料龍頭業(yè)績增長的穩(wěn)定性和確定性，要給這種穩(wěn)定性和確定性估值溢價。

　　那么市場對于食品飲料合理的估值判斷，或者說容忍度是多少呢？我認為這應該是一個綜合考慮出來的結論，當然估值本來就是綜合各種因素的判斷博弈出來的一個結果。比如當我們說估值高還是低，這取決于什么？取決于投資周期是長期還是短期，取決于你投資的思路是價值還是博弈，以此來判斷估值的容忍度是多少。

　　或者我們也可以假設市場是有效的，當前的估值其實就已經包含了市場已知的和預期之內的未來的一些公開信息，或者可以說是我當前的基本面對于現在的估值水平基本上是合理的，那么也就意味著未來估值的變化取決于基本面的邊際變化，如果趨勢向好，那么估值還可能提升，如果基本面惡化，那么估值當然就會有一定的壓力了。我認為當前食品飲料板塊的估值基本上是接近于合理的水平。

　　消費升級趨勢支撐白酒行業(yè)增長

　　次高端酒未來彈性較大

　　證券時報記者：很多熱衷于配置消費板塊的基金經理開始往其他領域轉向，您覺得為什么會出現這種情況？行業(yè)邏輯是否發(fā)生變化？行業(yè)景氣度能否持續(xù)向好？未來是否還能持續(xù)增長？

　　張宇光：我們也會跟蹤基金持倉的情況，就這兩年來看，公募基金持倉食品飲料的比例確實是有下降的，包括我了解到的一些消費基金經理也會有一些調倉的動作，從投資的角度看，這個沒有問題，前期基金持有倉位比較高，估值也到了一個相對比較高的位置，這里面隱含表達的就是企業(yè)需要有很高的收益率才能支撐這樣高的估值水平，而疫情的到來對于食品飲料板塊帶來了不小的影響，整個行業(yè)里的公司盈利出現了一些波動，就很難支撐2019、2020年那樣高的估值，加上新能源半導體煤炭等出現了一些明顯的投資機會，使得資金在賽道之間出現了一些切換，這其實是一種很正常的行為。

　　說到食品飲料行業(yè)的景氣度怎么判斷的問題，我目前依然認為白酒行業(yè)景氣度是處在一個向上的階段，因為整個行業(yè)長期成長的驅動力沒有變，最近幾年驅動白酒業(yè)績成長的主要因素是消費升級，近兩年是因為疫情的出現打亂了消費升級的速度，但是趨勢沒有變化，一旦疫情得到控制，整體消費的景氣度還是會回升。

　　至于未來是否能持續(xù)高增長的問題，首先我們說從行業(yè)整體來看這種高增長是很難看到的，更多的是從結構機會來看，行業(yè)內部一定會出現分化，某些公司可能會具備高成長的屬性。

　　白酒上市公司按價格帶來劃分，大致可以分為高端白酒、次高端白酒、地市酒三大類，如果說真正具備高增長的屬性的公司，按價格帶來看我認為會出現在次高端這個價格帶。今年是整體白酒行業(yè)需求較弱，所以次高端酒有很大的壓力，今年是次高端表現比較弱的一年，但一旦行業(yè)修復，次高端的彈性應該會恢復。因為整個白酒行業(yè)的特點是什么呢？是呈現一個金字塔的形狀，次高端酒大概是300-800元，這個價格帶的容量是多少呢？大概是40-50萬噸，但是下面地市酒的價格帶是100-300元，在這個價格帶里大概集中了300-400萬噸的容量，容量非常大。假設消費升級是這個行業(yè)最主要的驅動力，那么一旦白酒再向上升級的話，就意味著100-300的地市酒的價格帶將大量向上去承接四五十萬噸的消費需求，這就會使得上面的次高端價格帶出現一個明顯的擴容。所以過去這幾年我們會看到像汾酒、酒鬼、舍得都是處于一個高增長的狀態(tài)。按這個趨勢來說，如果后面消費能修復，我們判斷次高端這個價格帶也會出現明顯的增長。

　　如果我們再往后去展望行業(yè)持續(xù)增長的潛力和動力，那么我們會發(fā)現，行業(yè)增長無非兩個因素，要么是量增，要么是價漲，白酒行業(yè)總量的增幅不會很大，首先人均白酒的飲用量就不會大幅增長，現在健康觀念深入人心，加上年輕人飲酒習慣還是有些削弱的；同時中國人口總量增速也不快，因為人口生育率比較低，那么人均飲用量和人口總量增長都不快，那白酒自然很難看到總量的增長。所以未來行業(yè)的增長潛力和動力一定不是來自于量。

　　再看價格，價格的提升一般包括兩個方面，一個是直接提價，一個是結構升級。過去這么多年，白酒的直接提價一直都在持續(xù)，即便是今年行業(yè)需求比較疲軟，也有企業(yè)還在提價。第二是結構升級，這個表現更加明顯，白酒的價格帶整體在提升，這里面隱含的是國內消費升級的速度。所以我認為行業(yè)持續(xù)增長的潛力和動力我認為還是來自于價。

　　九月不確定性釋放后

　　將迎來板塊較好布局時點

　　證券時報記者：近兩年表現弱勢的食品飲料板塊當下是否迎來了合適的布局時點？

　　張宇光：我對于食品飲料板塊為代表的消費板塊未來蠻樂觀的。板塊今年挺重要的一個投資邏輯其實就是疫情之后的復蘇主線。那么我們在這個主線下會重點關注什么指標呢？上半年我們會關注上海疫情新增人數，每當新增人數回落時都會對消費板塊形成正向刺激；而下半年我們不看新增人數了，而是看防控政策，防控政策的邊際放松，會使得疫情對于消費場景的限制有一定的放松。

　　至于當下是否迎來布局時點，我認為當前行業(yè)估值水平還是處于一個合理區(qū)間，如果是長期持有，不用太在意短期幾個點的波動。但如果是從短期布局的角度，我認為9月份可能是比較好的時間點，因為要等待幾個不確定性的釋放。食品飲料行業(yè)今年最大的特點就是行情波動性很大，因為今年板塊對于一些短期因素較為敏感，會給予一些過激的反應，包括月度數據的變化，業(yè)績的波動，管理層的表態(tài)等因素都會在今年給股價帶來較大的影響。我們即將迎來八月下旬的中報季，由于二季度的疫情對很多公司都有可能產生影響，我們中報一些公司的業(yè)績會有所回落，從而給股價帶來波動，所以第一要讓中報的不確定性落地。第二，春節(jié)和中秋是兩個至關重要的民間消費大節(jié)，以白酒為例，中秋和春節(jié)銷售可以占全年的70%左右。9月10日是中秋節(jié)，9月10日就是檢驗節(jié)日動銷的一個關鍵時點，由于淡季的時候銷量不是很高，今年企業(yè)基本都把寶壓到了中秋上，如果中秋銷售比較回暖的話，會極大的分擔掉企業(yè)和渠道的壓力，如果中秋動銷一般的話，可能企業(yè)渠道庫存壓力還要更大一些。所以我們會說今年中秋節(jié)的因素與股價短期的相關性可能比較大。

　　證券時報記者：哪些食品飲料的細分領域當下景氣度更樂觀，更值得關注？

　　張宇光：次高端白酒今年是受損比較大的一年，后面一旦迎來修復，彈性也可能比較大；高端白酒一直是比較穩(wěn)定的，也沒有什么問題。

　　啤酒也非常值得關注，中長期看好啤酒提價和結構升級的主邏輯，而短期來看，由于天氣熱會比較利于啤酒的消費，加上今年十一月份會有一個世界杯的催化，所以三季度啤酒板塊也會具備一定的熱度。

　　乳制品的需求一直比較穩(wěn)定，還是有一定的配置價值。

　　調味品我建議也可以適當關注，今年調味品受到的影響還是比較大，長期來看可以配置一些調味品行業(yè)龍頭，另一方面也可以把握一些季度之間高增長的機會。

　　此外食品飲料里還有一些相對成長性比較好的賽道和公司，包括預制菜龍頭、功能型飲料和一些速凍的龍頭，其實都是非常值得關注的。未來還是有一些細分賽道我們感覺是具備一定機會的。

　　疫情后的消費復蘇

　　是行業(yè)當前最大投資主線

　　證券時報記者：從一年的角度來看，您認為食品飲料行業(yè)的投資策略怎樣比較合理？中長期的投資策略和邏輯又應該是怎樣的？

　　張宇光：目前食品飲料最大的投資主線就是疫情之后的消費復蘇，行業(yè)在二季度很可能就已經完成了筑底，因為最大的不確定性就是疫情對于需求的影響的持續(xù)時間，三四月份以華東為主的消費市場其實都是受到了疫情的影響，主要體現在餐飲和物流的供應受限。后面疫情控制得當后，按照六、七、八月的消費情況看，基本上還是回暖的趨勢。從六月開始整個大宗原料的價格也有一個下行趨勢，包括棕櫚油、大豆、玉米的價格都有回落。所以年初疫情和成本這兩個影響基本面的因素都在好轉，后續(xù)大概率會往上復蘇。而在往上復蘇的過程中，市場大概率會更青睞低估值，景氣度高的疫情受損股。

　　以全年的維度看，首先還是要關注白酒，以高端為主，因為白酒后面會有商務和民間的補償性的需求，同時它的韌性又比較強；另外就是啤酒，白酒和啤酒都有一個特點，就是高度依賴場景消費，一旦疫情后場景恢復，對于啤酒和白酒大概率是有比較好的復蘇動能。如果以一年維度來看，應該還是放到這種場景修復的維度來看。在復蘇這條主線下，我們還可以看到功能性飲料和酵母等領域的機會。

　　如果以中長期的投資維度來看，我認為應該是守正出奇的策略。這里面有一個共識：我們通常都是假設中長期中國經濟向上，疫情的擾動最終會被修復，并且經濟能夠長期增長。我們是在這個共識下來討論的食品飲料的投資策略。

　　食品飲料行業(yè)的特點就是有業(yè)績，能兌現，而且盈利的持續(xù)性和確定性會很高。所以中長期投資這個行業(yè)，就應該把握這個行業(yè)特點，抓有業(yè)績，而且確定性很高的公司。而這種公司通常都是行業(yè)龍頭，所謂強者恒強。所以“守正”就是緊緊抓住景氣度高的行業(yè)龍頭作為基本盤。

　　至于“出奇”指的就是找一些成長性好，業(yè)績短期增速快的公司來做一些彈性的配置，這里面通常有三個思路：1、預制菜等新興行業(yè)；2、大行業(yè)中體量小，處于歷史發(fā)展的黃金階段，品牌渠道都有一定的基礎，正依靠自身實力快速突破的公司。3、從產業(yè)政策關注主題機會，比如共同富裕背景下鄉(xiāng)村振興帶來的投資機會。如果后續(xù)政策得當，三四線城市的人均收入水平可能會有較快的提升，對于下線城市的消費可能帶來比較大的提升作用，下線城市的禮品市場可能會受益。再有一個就是CPI和PPI剪刀差擴大的背景下，提價可能成為一個主題。這些都可以做為“出奇”選擇的范圍。

　　證券時報記者：您提到白酒行業(yè)最大的特點就是業(yè)績能夠兌現，非常穩(wěn)健。但是過去這些年，大家對這個板塊的印象是板塊彈性也很大，茅臺曾經從100多元漲到2000多元。在現在這個階段關注白酒龍頭，哪怕它們未來價格還有增長空間，是否也意味著我們不能再期待它們有過去那么大的彈性空間，應該適當降低我們的盈利預期？

　　張宇光：是的，過去的白酒是實現了戴維斯雙擊，不光業(yè)績增速快，估值提升也很大。但是到現在這個階段，后續(xù)白酒估值提升的預期比較弱，估值隱含的是未來的收益率，白酒發(fā)展到現在，未來的收益率相對已經偏穩(wěn)定，所以白酒行業(yè)本身再提估值的邏輯比較難，更多是跟隨業(yè)績去賺業(yè)績的錢，因為白酒行業(yè)本身的優(yōu)勢就是業(yè)績的穩(wěn)定和確定性。所以我建議還是放低預期收益，做一個相對穩(wěn)健的白酒投資。

（文章來源：證券時報）

(原標題：時報會客廳丨中秋旺季臨近，食品飲料行業(yè)是否迎來布局期？)

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