富國(guó)基金劉瀚馳：復(fù)蘇需要時(shí)間 債市仍有機(jī)會(huì)

　　回顧2022年前7個(gè)月的債券市場(chǎng)，上半年整體走勢(shì)還是呈現(xiàn)出箱體震蕩的格局，但進(jìn)入7月以來有一波比較明顯的下行。6月初上海解封觸發(fā)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期，同時(shí)跨月后隔夜資金中樞有所抬升，債市在幾個(gè)交易日內(nèi)快速回調(diào)，部分品種上行幅度達(dá)到15bps，之后資金中樞企穩(wěn)，市場(chǎng)進(jìn)入震蕩階段。轉(zhuǎn)到7月，央行公開市場(chǎng)操作的規(guī)模進(jìn)一步縮量，但回購(gòu)價(jià)格的中樞卻進(jìn)一步走低，市場(chǎng)又走出一波下行行情。

　　展望未來，我們將從經(jīng)濟(jì)基本面、資金面、通脹與海外債市多個(gè)維度逐條分析。從基本面來看，6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)細(xì)分項(xiàng)中，消費(fèi)方面的社零增速3.1%略超預(yù)期，其中汽車消費(fèi)大幅回升，對(duì)社零產(chǎn)生較大帶動(dòng)；制造業(yè)方面，6月單月增速回升至9.9%，伴隨著上海解封，汽車制造業(yè)投資持續(xù)回升；近期出口增速均維持高增，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈投資增速有所回升，考慮到制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速仍維持高位，制造業(yè)或仍是支撐投資的主要抓手之一。投資方面，地產(chǎn)單月投資增速降幅走闊至-9.4%，其中銷售跌幅收窄，但拿地、新開工、施工和竣工面積降幅均有所走闊，未來地產(chǎn)政策可能繼續(xù)放松，觀測(cè)后續(xù)拿地和銷售能否有明顯改善?；ǚ矫?，6月基建投資增速上行至8.2%，主要受電、熱、水和水利建設(shè)帶動(dòng)，后續(xù)來看，專項(xiàng)債大量發(fā)行并快速投入使用，疊加趕工和低基數(shù)影響，三季度基建投資增速有望上升至兩位數(shù)。資金面層面，我們預(yù)期中期限內(nèi)資金面將維持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。通脹與海外債市層面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期將難有超預(yù)期的加息動(dòng)作，美債已經(jīng)邊際在交易衰退邏輯，10年期中美國(guó)債收益率目前已不再倒掛，大宗商品價(jià)格的回落也對(duì)債市較為友好。綜合以上因素，我們對(duì)當(dāng)前的債券市場(chǎng)并不悲觀。

　　目前市場(chǎng)比較擔(dān)憂的點(diǎn)主要在以下幾個(gè)方面：首先是很多品種當(dāng)前收益率水平已經(jīng)到達(dá)年內(nèi)比較低的位置，未來是否會(huì)進(jìn)一步下行仍存在疑問。在需求下降的背景下很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還沒有完全恢復(fù)到疫情前水平，銷售和拿地的修復(fù)進(jìn)度需要觀察。債市另一個(gè)擔(dān)憂的點(diǎn)是隔夜資金中樞的低位是否會(huì)持續(xù)。誠(chéng)然中短端品種近期的強(qiáng)勢(shì)離不開資金價(jià)格的持續(xù)低位，但在這種背景下總量資金可能還是會(huì)淤積于銀行間市場(chǎng)，那么未來地產(chǎn)銷售和信貸的修復(fù)節(jié)奏可能會(huì)比較重要。保交樓為第一要?jiǎng)?wù)的背景下，各地目前都在探索適合自己的新模式，很難有普適性的能快速鋪開的有效手段，在當(dāng)前環(huán)境下，債券具有票息屬性，不必過于悲觀。策略與品種方面，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)杠桿套息策略仍有其價(jià)值，利率債的吸引力優(yōu)于信用債，當(dāng)前信用利差已經(jīng)很薄，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償不足，不必過度追求資質(zhì)下沉。

（文章來源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)）

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