匯添富基金楊瑨：從前期的股市調(diào)整看估值的藝術(shù)

　　去年走勢強勁的一批所謂“抱團股”在春節(jié)后出現(xiàn)了集體回調(diào)，這引發(fā)了投資者的普遍思考：一方面是對機構(gòu)投資者過于一致的審美趣味產(chǎn)出了擔憂，一方面對個股的估值與賣出時點爭議較多。

　　一般來說，我們買入一只股票是因為它“很便宜”，最終它會因被價值發(fā)現(xiàn)而出現(xiàn)上漲。但如果從市盈率的角度，為什么我們買入那些低市盈率的股票，卻經(jīng)常會虧錢？而那些高市盈率的股票，反而有部分成為了長期大牛股？

　　一般來說，我們使用市盈率、市銷率、市凈率等方式來對大部分成長股進行估值，對于盈利模式基本成型的企業(yè)來說，市盈率估值法更為常見。所以我們經(jīng)常掛在嘴邊的“這個公司估值好貴呀”，一般默認是指“這個公司的靜態(tài)/動態(tài)市盈率好高呀”，其實有點兒偷換概念。

　　那么市盈率與投資到底是什么關(guān)系呢？我們知道，股價=市盈率*每股收益EPS。假設(shè)一家上市公司今年EPS增長20%，但是它的股價并不一定會上漲20%——有可能上漲幅度遠高于20%，也有可能甚至是下跌的。EPS增長率與股價之間的差異，反映了市盈率的變化。

　　根據(jù)DDM模型及資本資產(chǎn)定價模型，投資者對上市公司的定價與其給予該公司的風險補償呈負相關(guān)，與該公司的股利增長率呈正相關(guān)。那么在盈利預測穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，如果一家上市公司的增長確定性越高，給予的風險補償越低，則可以享受越高的市盈率水平；如果其增長率越高，理論上亦可以享受越高的市盈率。目前資本市場較為流行的PEG估值，也反映了后者——即增長率與市盈率成正比的關(guān)系。

　　首先我們來看看增長率。如果我們預期一家上市公司的盈利增長率越高，則估值越高。這可以很好地解釋股價的變動：當其盈利超預期時，一般情況下，我們會更為樂觀地預測其未來的增長率中樞，反映為股價的上漲；反之盈利低于預期時亦然。而當一些變量發(fā)生變化時，增長率預期也會發(fā)生變化，例如管理層變動、重大業(yè)務(wù)突破、重大政策變化、重大資本運作等，股價也會相應(yīng)的發(fā)生變化。

　　再來看看風險補償——個人認為這是一個非常主觀的變量。對于不同的上市公司，假設(shè)我們對其復合增長率的預測都是30%，然而有些上市公司的市盈率可能是30倍，有些可能是50倍，有些則可能只有20倍——高估值的溢價來自相對較低的風險補償，反之亦然。顯然，過去一年，所謂“抱團股”的估值不斷抬升，除了無風險收益率的下行導致整體估值水位的上升、部分個股增長預期提高外，市場給予他們的風險補償在明顯下降。

　　那么到底哪些因素會影響風險補償呢？以下幾個因素非常重要，比如商業(yè)模式：可預測性強、不確定性因素少、股東價值創(chuàng)造能力強的商業(yè)模式可以帶來更高的盈利增長確定性，從而降低風險補償；

　　又比如管理層與治理架構(gòu)：擁有良好企業(yè)家精神、正確價值觀、優(yōu)秀戰(zhàn)略眼光與執(zhí)行能力的管理層，以及清晰透明、有良好歷史記錄的治理架構(gòu)，往往可以贏得投資者的信任，從而獲得較低的風險補償；

　　還有競爭優(yōu)勢：通過不斷積累技術(shù)、規(guī)模、成本、渠道、品牌、生態(tài)、特許經(jīng)營權(quán)等方面的優(yōu)勢，甚至達到其他對手難以復制的程度，盈利的可預測性可強，從而使風險補償下降。

　　高估值是否可以維持，需要分析投資者給予的風險補償是否會產(chǎn)生變化，并非所有的“抱團股”的高估值都會崩塌。我們應(yīng)當看到，經(jīng)過兩年股市的大幅上漲，市場風險偏好較高的背景下，部分龍頭企業(yè)在商業(yè)模式、管理層與治理架構(gòu)、競爭優(yōu)勢可復制性方面的缺陷被階段性忽視了。而當一些經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化時，其股價即出現(xiàn)大幅回調(diào)，其中市盈率的下降幅度往往更大，這恰恰反映了在股價高位時，市場給予了他們不太合理的低風險補償。

　　我們應(yīng)更加仔細審慎地研究論證上市公司的基本面，這樣才能在估值的迷霧中添一份清醒、更好的給上市公司定價，從而尋找出中長期真正被低估的投資機會、規(guī)避那些已經(jīng)高估了的投資陷阱。

（文章來源：上海證券報）

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