“美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)驚魂未定，未來數(shù)月何去何從？”
美國(guó)總統(tǒng)特朗普4月2日公布對(duì)等關(guān)稅名單，此后兩天美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)了教科書式的表現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩的前景下，10年期國(guó)債收益率下跌至4%以下。
然而，局勢(shì)很快急轉(zhuǎn)直下。4月7日，國(guó)債收益率跳升逾15個(gè)基點(diǎn)并節(jié)節(jié)上揚(yáng)，到周五已攀升至4.6%，創(chuàng)下近25年來的最大單周漲幅。
美債拋售潮之所以打擊投資者信心，原因有幾個(gè)。第一，美國(guó)國(guó)債本應(yīng)是避險(xiǎn)資產(chǎn)，在股市波動(dòng)時(shí)發(fā)揮穩(wěn)定投資組合的作用。第二，國(guó)債市場(chǎng)是其他所有市場(chǎng)的基石，為全球提供流動(dòng)性，如今卻出現(xiàn)了重大的動(dòng)蕩。第三，若長(zhǎng)期債券收益率超越5%，將抑制消費(fèi)、商業(yè)信心和企業(yè)投資，甚至可能抵消稅收減免延長(zhǎng)和放松管制帶來的中期樂觀展望?！?/p>
恐慌情緒上周有所緩和，但這種情況是否會(huì)重現(xiàn)？如果再次發(fā)生，投資者可以如何應(yīng)對(duì)？
降溫
加速美債拋售的是 “基差交易”（basis trade）。
簡(jiǎn)單說，交易者在國(guó)債和利率衍生品市場(chǎng)建立空頭頭寸，同時(shí)在具有相同期限的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)建立多頭頭寸，預(yù)期兩者的利率將被流動(dòng)性提供者推近。由于回報(bào)通常只有少量基點(diǎn)，因此交易商會(huì)通過內(nèi)含于衍生產(chǎn)品中的大額杠桿將回報(bào)放大。當(dāng)國(guó)債不尋常地出現(xiàn)迅猛的拋售，跌勢(shì)超過作為衍生產(chǎn)品抵押的保證金，而交易平倉(cāng)需要賣出國(guó)債，從而引發(fā)雪球效應(yīng)。
要評(píng)估美債重現(xiàn)拋售的可能性，便需要了解上周國(guó)債收益率為何有所回落。
一個(gè)可能的原因是，部分基差交易已進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
另一個(gè)原因是，盡管美國(guó)股票和債券市場(chǎng)回穩(wěn)，美元仍然持續(xù)貶值。這在長(zhǎng)期內(nèi)令人擔(dān)憂。由于貨幣和債券被同步拋售的情況，往往在風(fēng)險(xiǎn)較高而非避險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)生，這便意味著全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的需求受到結(jié)構(gòu)性破壞。然而，目前來看，短期內(nèi)非美國(guó)投資者被更高的收益率、更有利的收益率差異以及更便宜的美元所吸引。
企業(yè)開始公布業(yè)績(jī)也可能發(fā)揮了一定的作用，因?yàn)檫@讓投資者聚焦于微觀表現(xiàn)，而不是如過去八周內(nèi)著眼于宏觀前景。截至目前來說，就如我們?cè)诖饲爸赋?，?jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)的表現(xiàn)普遍優(yōu)于軟數(shù)據(jù)，而微觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)也勝過宏觀數(shù)據(jù)。
然而，對(duì)債市最重要的鎮(zhèn)痛處方，是特朗普暫緩大部分關(guān)稅計(jì)劃，這似乎是對(duì)國(guó)債市場(chǎng)錯(cuò)置情況的回應(yīng)。
新聞消息
這便提供了一點(diǎn)頭緒，究竟現(xiàn)時(shí)的平靜期可以維持多久，而有什么因素或?qū)⒃俅卧斐筛蓴_。
要指出的重點(diǎn)是，盡管基差交易的杠桿操作可能暫時(shí)解除杠桿，但不太可能完全消失：通過保持國(guó)債衍生品跟隨現(xiàn)貨市場(chǎng)國(guó)債定價(jià)，它為投資者、企業(yè)、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老休金提供了重要功能。因此，一旦國(guó)庫(kù)債券收益率再次急升，仍可能觸發(fā)無秩序的平倉(cāng)活動(dòng)。
美元仍在貶值，若情況持續(xù)，美國(guó)以外的短線投資者可能最終認(rèn)為，貨幣匯價(jià)的損失大于在債券收益率的收益。
即使企業(yè)財(cái)報(bào)季表現(xiàn)理想，它會(huì)在5月底結(jié)束，這便提供了一個(gè)時(shí)間表讓我們估算投資者可能何時(shí)再次聚焦于宏觀不確定性。如果企業(yè)業(yè)績(jī)未如人意，例如很多公司對(duì)盈利的預(yù)測(cè)遜于預(yù)期，那么投資者的焦點(diǎn)便可能提前回到宏觀前景之上。國(guó)債收益率或因增長(zhǎng)放緩的展望而下跌，但對(duì)其避險(xiǎn)地位產(chǎn)生懷疑卻可能直接重燃市場(chǎng)波動(dòng)性。
就關(guān)稅而言，自4月9日以來，市場(chǎng)獲得的大部分是好消息，但局勢(shì)可能隨時(shí)逆轉(zhuǎn)：談判可能觸礁，對(duì)智能手機(jī)恢復(fù)加征關(guān)稅，或是對(duì)半導(dǎo)體或藥品等貨品開征新關(guān)稅等。值得留意的是，雖然特朗普猶如看跌期權(quán)般的90天抗跌保障（“Trump put option”）在7月初才正式屆滿，但有關(guān)貿(mào)易談判的消息可能提前到達(dá)顛峰 — 也許在5月底至6月初當(dāng)財(cái)報(bào)季度來到尾聲的期間。
此外，美聯(lián)儲(chǔ)將在6月初議息，而美國(guó)債務(wù)看來可能在8月觸及上限，這意味著相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能在6月期間已進(jìn)入投資者的視線范圍，而美國(guó)國(guó)會(huì)現(xiàn)已通過財(cái)政預(yù)算草案，預(yù)計(jì)大概在同一時(shí)間便可從細(xì)節(jié)得知財(cái)政支出將有多昂貴。
矛盾的目標(biāo)
如果債市再現(xiàn)波動(dòng)，投資者將有什么選項(xiàng)？
若導(dǎo)因是關(guān)稅，那么白宮似乎不大可能再一次退讓。
美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特（Scott Bessent）上周表示，財(cái)政部可能增加回購(gòu)舊（“off-the-run”）政府債券，但正如前財(cái)長(zhǎng)耶倫于去年在拜登政府任內(nèi)重申，回購(gòu)舊債的真正目的只為管理內(nèi)部流動(dòng)性，而不是提供流動(dòng)性應(yīng)急，因此在交火期間未必奏效。
美聯(lián)儲(chǔ)很可能獨(dú)力遏止國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生第二次恐慌。由于大舉下調(diào)政策利率未必足以阻止長(zhǎng)債收益率急升，還可能使央行引領(lǐng)通脹回到目標(biāo)的努力極大復(fù)雜化，因此直接干預(yù)市場(chǎng)的可能性較大，類似于全球金融危機(jī)和疫情期間所采取的行動(dòng)，但為了修復(fù)一個(gè)由同一政府引發(fā)的政策震蕩而干預(yù)市場(chǎng)，可能進(jìn)一步打擊投資者信心。
不確定性并未消失，因?yàn)樽罱K美國(guó)政府似乎仍在追求矛盾的目標(biāo)。如果美國(guó)長(zhǎng)債收益率一直超過5%，將無助于兌現(xiàn)“讓住房再次可負(fù)擔(dān)”的競(jìng)選承諾，也無法提供在美國(guó)建造工廠或購(gòu)買新車（無論是美國(guó)還是德國(guó)車）的激勵(lì)。然而，使長(zhǎng)期債券收益率維持在5%之下而破壞性最低的方法，是現(xiàn)時(shí)的貿(mào)易談判取得好消息，這意味著白宮將大幅下調(diào)其認(rèn)為可激勵(lì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)的關(guān)稅。
簡(jiǎn)而言之，我們認(rèn)為投資者在現(xiàn)在的平靜期過后，可能再次面臨不確定性。
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