熱點：特朗普對等關(guān)稅影響分析

關(guān)稅規(guī)模和分層體系超出預(yù)期，美國“美國優(yōu)先”貿(mào)易政策短期內(nèi)可能維持現(xiàn)有關(guān)稅水平，但會引發(fā)各方對話。全球衰退概率上升，進(jìn)口國面臨通脹壓力，出口國則可能陷入通縮困境。摩根士丹利預(yù)計全球衰退概率提升至60%。

中國經(jīng)濟(jì)影響

出口壓力：對美出口增速后續(xù)壓力上升，預(yù)計從4月起出口下行壓力將顯著放大，全年出口增速可能回落至負(fù)增長區(qū)間，預(yù)計2025年全年中國出口增速降至[-6%，-5%]區(qū)間。關(guān)稅對名義GDP的理論影響大致在1%左右。

行業(yè)影響：石油石化、建筑材料、國防軍工受影響較小，而醫(yī)藥生物、電子、通信、計算機(jī)受影響較大。紡織輕工出海企業(yè)可能因東盟關(guān)稅而受沖擊。

應(yīng)對措施：進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，通過消費和投資增加對沖出口下行的影響。政府可能會以供給側(cè)和需求側(cè)相結(jié)合的方式，穩(wěn)定供求關(guān)系和工業(yè)品價格環(huán)境。

政策預(yù)案：中國已對美國加征34%關(guān)稅做出強(qiáng)勢回應(yīng)，預(yù)計會推出加碼的刺激政策，可能在二季度提前推出，包括消費補貼、全國育兒補貼、科技支持等政策。若市場信心惡化，對房地產(chǎn)的支持政策也可能加碼。

刺激中國產(chǎn)業(yè)升級

基礎(chǔ)與趨勢：中國改革開放以來已歷經(jīng)兩次重大產(chǎn)業(yè)升級，當(dāng)前面臨第三次產(chǎn)業(yè)升級。盡管面臨內(nèi)憂外患，但中國擁有更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，在綠色智能方面領(lǐng)先且有韌性。低端產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移有限，同時中國科研人員數(shù)量大幅增長，國家在新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)不斷推出支持政策。

方向：大力發(fā)展未來新興產(chǎn)業(yè)，如人工智能、量子計算、新能源、航空航天、生物科技等。同時在產(chǎn)業(yè)鏈上實現(xiàn)升級，向微笑曲線兩端拓展，發(fā)展高端裝備、核心部件和材料以及高端服務(wù)。支撐產(chǎn)業(yè)升級需要旺盛的國內(nèi)消費能力，中國高儲蓄率為消費增長提供了潛力。

海外金融市場波動

美國股票市場：美國股市風(fēng)險偏向下行，企業(yè)盈利預(yù)期降低。

黃金價格：短期受倉位調(diào)整影響，長期在滯脹和去美元化背景下或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

能源市場：石油受歐佩克+政策和全球需求影響，波動加??；天然氣市場，歐洲需求因貿(mào)易戰(zhàn)前景不明。

A股觀點：四月以防風(fēng)險為主，關(guān)注政策重視的全要素生產(chǎn)力

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：2025年第二季度可能呈現(xiàn)全年GDP同比增速的底部。消費回暖是一個漸進(jìn)且滯后的過程，盡管一季度消費成為經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，但其全面回升需要時間。出口是2025年最大的不確定項，受外部需求疲軟和特朗普關(guān)稅政策影響，出口增速可能繼續(xù)回落，進(jìn)而拖累整體經(jīng)濟(jì)增長。歐美經(jīng)濟(jì)的回升預(yù)計要到下半年甚至2026年才會顯現(xiàn)。

政策環(huán)境：上半年通常較少出臺新政策，更多是加快現(xiàn)有措施的實施進(jìn)度。例如，加快地方債務(wù)化解、專項債發(fā)行以及促進(jìn)重大項目開工等。在外交方面，也會加大與非美地區(qū)的合作力度。

市場情緒：短期市場情緒較強(qiáng)，3月中旬回調(diào)以來，市場成交量也維持在萬億以上。今年以來增量資金主要是高風(fēng)險偏好的兩融資金，3月中旬后有見頂跡象。外資在3月以來有一定流入跡象。

行業(yè)表現(xiàn)：

相對景氣行業(yè)：一季度相對景氣的行業(yè)主要集中在存在政策支持的行業(yè)中，如家電、家具、汽車、電子、設(shè)備更新改造等。

投資策略：

防風(fēng)險為主：4月首先以防風(fēng)險為主，高股息、黃金股適度增配。在短期沖擊反映后，可能有政策對沖或者關(guān)稅緩和，關(guān)注消費中主要做政策博弈，布局低位票。

政策重視方向：關(guān)注政策重視的全要素生產(chǎn)力提升方向，主要是AI、機(jī)器人等已經(jīng)提前調(diào)整的方向。

2025年第二季度，A股市場可能呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，向上概率較大。投資者應(yīng)關(guān)注政策落實和業(yè)績驗證，防風(fēng)險為主，適度增配高股息和黃金股。同時，關(guān)注消費、科技、設(shè)備更新等行業(yè)的投資機(jī)會，特別是在政策支持和產(chǎn)業(yè)趨勢的推動下，這些行業(yè)有望迎來進(jìn)一步的改善和發(fā)展。

風(fēng)險因素：特朗普最新關(guān)稅政策帶來全球系統(tǒng)性風(fēng)險　

與以往的外部關(guān)稅相比，本輪關(guān)稅有以下不同：

2018年中國經(jīng)濟(jì)處于調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿階段，而當(dāng)前則處于穩(wěn)總量階段。

中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化，企業(yè)對潛在關(guān)稅影響的預(yù)期更為充分。

特朗普關(guān)稅政策全面出擊，導(dǎo)致全球貿(mào)易主要面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，而非單向轉(zhuǎn)移。

相似之處在于，每一輪外部逆全球化都凸顯了內(nèi)需戰(zhàn)略的重要性。2019-2021年初消費類資產(chǎn)的持續(xù)上行表明，在逆周期政策和內(nèi)需邏輯的推動下，內(nèi)需相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)突出。因此，在關(guān)注總量影響的同時，也應(yīng)關(guān)注外部環(huán)境變化對行業(yè)的具體影響，特別是消費、建筑鏈和供給側(cè)這些對名義GDP改善至關(guān)重要的領(lǐng)域。

特別提示：2025年經(jīng)濟(jì)節(jié)奏展望

2025年第二季度可能呈現(xiàn)全年GDP同比增速的底部。消費回暖是一個漸進(jìn)且滯后的過程，盡管一季度消費成為經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，拉動GDP增長3.9個百分點，但其全面回升需要時間。出口是2025年最大的不確定項，受外部需求疲軟和特朗普關(guān)稅政策影響，出口增速可能繼續(xù)回落，進(jìn)而拖累整體經(jīng)濟(jì)增長。歐美經(jīng)濟(jì)的回升預(yù)計要到下半年甚至2026年才會顯現(xiàn)。

政策層面，上半年通常較少出臺新政策，更多是加快現(xiàn)有措施的實施進(jìn)度。例如，加快地方債務(wù)化解、專項債發(fā)行以及促進(jìn)重大項目開工等。在外交方面，也會加大與非美地區(qū)的合作力度。

總體而言，美國經(jīng)濟(jì)正處于緩慢下行階段，未來的轉(zhuǎn)折點將取決于美聯(lián)儲的貨幣政策和財政政策的調(diào)整。美聯(lián)儲方面，關(guān)稅政策帶來了對降息預(yù)期的分歧，盡管市場已預(yù)期2025年降息100bp，但鮑威爾在4月4日的發(fā)言中強(qiáng)調(diào)需等待更清晰的增長和通脹趨勢，這對短期美國風(fēng)險資產(chǎn)不利。財政政策方面，盡管一直在減支，但2025年第一季度尚未看到財政放緩的明顯跡象，未來財政政策的變化節(jié)奏較為復(fù)雜且不確定性較高。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)則處于周期性恢復(fù)過程中，第二季度將面臨關(guān)稅帶來的壓力測試。在2025年的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏下，政策的持續(xù)推進(jìn)和內(nèi)需的穩(wěn)步回升將是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。

月度回顧

全球避險情緒顯著上升 三月份黃金領(lǐng)漲各類資產(chǎn)

三月黃金成為各類資產(chǎn)中的領(lǐng)漲者，隨著關(guān)稅政策的臨近，全球避險情緒顯著上升。美國三大股指持續(xù)回調(diào)，美元指數(shù)也呈現(xiàn)下行趨勢。

A股市場在三月經(jīng)歷了先漲后跌的波動，這在一定程度上反映了市場對即將來臨的關(guān)稅政策的避險情緒。同時，市場對第一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的持續(xù)性也存在疑慮。在行業(yè)板塊方面，TMT（科技、媒體和通信）行業(yè)出現(xiàn)了一定程度的下跌，而有色金屬、家電和煤炭板塊則表現(xiàn)出色，漲幅居前。

特朗普政府公布的超預(yù)期關(guān)稅政策引發(fā)了市場的廣泛反應(yīng)。美股、美債利率和美元指數(shù)均出現(xiàn)下跌，新興市場也遭受了較大的跌幅，同時原油和銅價也呈現(xiàn)下降趨勢。

從關(guān)稅的影響來看，全球衰退的概率有所上升。根據(jù)摩根士丹利的分析，這一概率已經(jīng)提升至60%。此外，關(guān)稅政策可能導(dǎo)致進(jìn)口國面臨通脹壓力，而出口國則可能陷入通縮困境。

對于中國而言，中信宏觀的計算顯示，關(guān)稅政策可能使中國的出口減少8.2個百分點，GDP增長可能被拖累0.9個百分點。對美國而言，除了直接的經(jīng)濟(jì)影響外，實際進(jìn)口關(guān)稅預(yù)計將從5%上升至23.4%，這將導(dǎo)致美國居民購買力下降。假設(shè)商品進(jìn)口占美國居民商品消費的50%（占總消費的比例約為12%），居民支出增長預(yù)計為8.8%（按12%計算，支出增長為2.1%，即通脹至少上升2.1個百分點）。

債市觀點：緊平衡的資金格局有望在4月緩解 寬貨幣預(yù)期升溫

資金面繼續(xù)收斂的風(fēng)險降低，4月開始有望呈現(xiàn)緩和態(tài)勢。一是同業(yè)負(fù)債成本壓降導(dǎo)致的非銀存款流失，邊際影響已經(jīng)開始減弱。

更重要的是，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行壓力增大，央行繼續(xù)收斂資金面的動力減弱。人民日報最新言論：“未來根據(jù)形勢需要，降準(zhǔn)、降息等貨幣政策工具已留有充分調(diào)整余地，隨時可以出臺?！薄?/p>

由于此次“對等關(guān)稅”從官宣至落地時間窗口較短，出口增速應(yīng)會于二季度開始承壓，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速存在較強(qiáng)的環(huán)比回落壓力，市場對國內(nèi)政策加碼發(fā)力的預(yù)期較強(qiáng)。從政策落地節(jié)奏來看，貨幣寬松有望先于財政擴(kuò)張落地，疊加一季度對債市形成較強(qiáng)約束的資金面在跨季后明顯轉(zhuǎn)松，4月政府債券發(fā)行節(jié)奏相對緩和，收益率曲線挑戰(zhàn)前低。

月度回顧

三月資金面緊平衡有所緩和，曲線短端小幅修復(fù)

今年一季度資金面緊平衡和風(fēng)險偏好修復(fù)，收益率曲線上移。央行偏緊的資金態(tài)度是資金面緊平衡的核心原因。1月新增非銀存款為-11100億元，同比少增16626億元。自2024年11月底非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議發(fā)布以來，非銀存款累計下降4.1萬億元，同比少增5.7萬億元。2月有所改善。

今年以來，美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)總體呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，疊加特朗普新政存在著潛在推升美國通脹的壓力，美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯放緩，中美利差走闊下人民幣匯率壓力上升。同時，考慮到在超前定價貨幣寬松后中債收益率大幅下行，央行等監(jiān)管部門對防空轉(zhuǎn)和防風(fēng)險的關(guān)注度明顯上升。在此背景下，央行停止了國債買入操作，并通過公開市場持續(xù)回收流動性，也對銀行負(fù)債端構(gòu)成緊縮壓力。