我們認(rèn)為，關(guān)稅不會(huì)導(dǎo)致高收益?zhèn)唾J款違約率飆升，當(dāng)前的利差和收益率頗有吸引力。

今年1月，高收益?zhèn)奈Σ⒉煌怀?。ICE美銀美國高收益?zhèn)笖?shù)的期權(quán)調(diào)整利差（OAS）曾達(dá)到258個(gè)基點(diǎn)，為近20年來的最低水平。

然而，這一局面在十周后發(fā)生了顯著變化。4月2日，美國總統(tǒng)特朗普宣布加征關(guān)稅措施，導(dǎo)致高收益?zhèn)钛杆贁U(kuò)大，幾乎翻倍至461個(gè)基點(diǎn)。歐元區(qū)高收益?zhèn)腿蚋呤找鎮(zhèn)笖?shù)的利差也呈現(xiàn)出相似的擴(kuò)大趨勢(shì)。盡管此后利差有所回落，但整體收益率仍維持在約8%的水平。

目前，高收益?zhèn)耐顿Y價(jià)值似乎有了明顯改善。然而，整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境似乎已發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。當(dāng)前的利差水平能否有效彌補(bǔ)貿(mào)易摩擦加劇和經(jīng)濟(jì)增長放緩帶來的風(fēng)險(xiǎn)上升，仍是一個(gè)值得深入探討的問題。

對(duì)違約預(yù)測(cè)的影響

我們認(rèn)為當(dāng)前的利差足以補(bǔ)償貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟(jì)增長放緩帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

路博邁非投資級(jí)研究團(tuán)隊(duì)每個(gè)季度都會(huì)逐一對(duì)高收益?zhèn)唾J款指數(shù)成分的違約概率進(jìn)行評(píng)估。在最新的預(yù)測(cè)中，我們下調(diào)了美國和歐洲經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期：將美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的假設(shè)下調(diào)至0-1%，將歐洲經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下調(diào)至-1-0%，同時(shí)在分析模型中加入當(dāng)前全球關(guān)稅措施的影響。結(jié)果顯示，2025年至2026年期間的高收益?zhèn)塾?jì)違約率預(yù)測(cè)區(qū)間為3.75%-4.75%，較年初的預(yù)測(cè)提高了約100個(gè)基點(diǎn)。

盡管我們已經(jīng)假設(shè)了較低的經(jīng)濟(jì)增長水平和較高的關(guān)稅水平，但預(yù)測(cè)的違約率仍低于長期歷史均值。這一結(jié)果反映了過去15年中高收益?zhèn)唾J款指數(shù)信用質(zhì)量的普遍提升：更多BB評(píng)級(jí)發(fā)行人、較短的債券期限以及更多用于債務(wù)中性再融資而非杠桿化收購的發(fā)行活動(dòng)?；诖饲榫埃覀冾A(yù)計(jì)美國高收益?zhèn)顟?yīng)位于350個(gè)基點(diǎn)以下，而非當(dāng)前的400個(gè)基點(diǎn)以上。

在更悲觀的情景下，我們預(yù)計(jì)未來兩年累計(jì)違約率可能最高升至9.5%。雖然這一數(shù)字看似偏高，但仍與2019-20年的水平相當(dāng)，遠(yuǎn)低于2008-09年和2001-02年期間的18%以上。由于在這種情景下預(yù)測(cè)的最高違約率低于歷史水平，高收益?zhèn)顚㈦y以長時(shí)間維持在600個(gè)基點(diǎn)以上。因此，當(dāng)前約400個(gè)基點(diǎn)的利差水平具有吸引力，可以考慮開始配置。

量化風(fēng)險(xiǎn)敞口

盡管全球貿(mào)易沖擊的規(guī)模以及股票、國債和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)讓人對(duì)相關(guān)預(yù)測(cè)感到意外，但我們認(rèn)為這些預(yù)期是合理的。原因在于，關(guān)稅措施不太可能直接或顯著地導(dǎo)致債券違約率上升。一方面，受關(guān)稅成本和貿(mào)易壁壘影響最大的行業(yè)（如汽車、零售和消費(fèi)品）在ICE美銀美國高收益?zhèn)笖?shù)中的權(quán)重不到10%。另一方面，我們認(rèn)為大部分違約風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上源自于關(guān)稅動(dòng)蕩之前就長期存在的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

具體來看，電信和媒體行業(yè)的發(fā)債人受貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較小，但這些企業(yè)正面臨廣告需求周期性下降、媒體消費(fèi)模式轉(zhuǎn)變以及市場(chǎng)競(jìng)爭加劇的壓力。同樣地，醫(yī)療保健行業(yè)的某些子行業(yè)也面臨著勞動(dòng)力成本上升、政策不確定性增加以及政府支出削減等多重挑戰(zhàn)。此外，貸款指數(shù)的壓力主要源于非系統(tǒng)性的特定發(fā)債人問題，這些風(fēng)險(xiǎn)大多與疫情期間杠桿率較高的科技杠桿收購計(jì)劃有關(guān)。

即使是受到關(guān)稅沖擊的零售和消費(fèi)品類別，其深層次的問題依然存在。該板塊中的高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債人正在努力應(yīng)對(duì)消費(fèi)者因高通脹而縮減支出的影響，尤其是在疫情期間需求激增后，部分發(fā)債人因在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期過度承擔(dān)杠桿（且通常伴隨較弱的運(yùn)營能力）而面臨更大壓力。

空間足夠

盡管高關(guān)稅率和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性無疑對(duì)高收益?zhèn)栀J人不利，但鑒于高收益?zhèn)袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口有限，我們認(rèn)為關(guān)稅的直接影響不大可能引發(fā)大規(guī)模違約。當(dāng)前處境艱難的少數(shù)發(fā)債人面臨的最大挑戰(zhàn)與四個(gè)月前并無二致：杠桿過高、利率偏高、業(yè)務(wù)執(zhí)行力較弱，以及結(jié)構(gòu)性行業(yè)阻力。因此，我們的違約率展望并未像新聞標(biāo)題所暗示的那樣令人擔(dān)憂。

高關(guān)稅對(duì)高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)的潛在影響更可能通過整體經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)傳導(dǎo)，但由于近年來新債發(fā)行人在使用發(fā)債集資款項(xiàng)時(shí)更加保守，加之BB級(jí)債券占比相對(duì)較高，我們相信經(jīng)濟(jì)對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)的影響將保持在可控范圍內(nèi)。過去一年，現(xiàn)有發(fā)債人憑借穩(wěn)健的財(cái)政狀況，已成功將2025和2026年到期債券規(guī)模削減了70-80%，盡管在債務(wù)再融資過程中需要承擔(dān)更高的利率。

由于大部分發(fā)債人資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，我們認(rèn)為即使在經(jīng)濟(jì)零增長的前景下，市場(chǎng)仍具備充足的空間，使資本在理想的收益率和利差水平下實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)作。