中金匯率2026年展望：寬松交易或回歸

美元指數(shù)：等待新一輪寬松交易

2025年回顧：高息貨幣相對占優(yōu)

　　2025年前三季度，美元總體呈現(xiàn)前跌后穩(wěn)的態(tài)勢（圖表1）。一季度隨著特朗普的就職后的一系列政策推進弱于預期，美元指數(shù)從高位開始回落，逆轉(zhuǎn)了2024年底特朗普當選前后開始的美元上升行情。在這一階段，市場的交易主題是“特朗普交易”的逆轉(zhuǎn)。二季度美元指數(shù)大幅下行，一方面，大超市場預期的美國“對等關(guān)稅”公布以及中美圍繞對等關(guān)稅的摩擦增加了市場對美國經(jīng)濟乃至美元資產(chǎn)回報穩(wěn)定性的擔憂，市場對美元信譽產(chǎn)生擔憂，開啟一輪“去美元化”交易：減持美元資產(chǎn)，或?qū)_美元資產(chǎn)的匯率敞口；另一方面，美國就業(yè)數(shù)據(jù)的趨軟使得降息預期抬頭。在上半年下跌超10%之后，美元指數(shù)在2025年下半年有所企穩(wěn)，暫時止住了大幅走跌的勢頭。在美國和歐英日等貿(mào)易伙伴達成關(guān)稅協(xié)議后，市場對美國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的擔憂有所減輕，“去美元化”交易進程放緩；而9月中旬美聯(lián)儲兌現(xiàn)降息后，降息交易出現(xiàn)了短期的逆轉(zhuǎn)；加之法國、日本、英國等非美國家的政治不確定性上升，市場暫時缺乏新的交易主題，美元因此也進入了橫盤整理期。

圖表1：美元指數(shù)在2025年先跌后穩(wěn)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：主要貨幣對美元大多上漲

　　注：截至2025年11月28日

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2026年展望：回歸利率主線

　　展望2026年，隨著市場逐步適應(yīng)特朗普政府政策的多變性，我們認為外匯市場的主線或逐步回歸傳統(tǒng)邏輯：利率和貨幣政策、波動性與風險偏好。我們認為，隨著美國就業(yè)矛盾愈發(fā)突出以及美國政府對美聯(lián)儲的影響力逐步增強，在2026年的早期外匯市場或存在重啟一輪寬松交易的可能性。在寬松預期重燃的帶動下，利差的收窄或令美元匯率中樞相較2025年末的水平有一定下移。但考慮到非美地區(qū)的一些負面因素以及市場整體波動性的下降，美元在2026年的跌幅或小于2025年。

　　疲軟的就業(yè)市場和美國政府的壓力或?qū)е陆迪⒔灰谆貧w

　　就業(yè)市場的疲軟或成為寬松交易重啟的觸發(fā)因素?？紤]到美聯(lián)儲在10月會議時因政府關(guān)門而缺乏就業(yè)數(shù)據(jù)作為支持，因此，我們判斷當疲軟的就業(yè)數(shù)據(jù)逐次公布之后，寬松的意見將會逐步占據(jù)主導。

　　盡管因美國政府關(guān)門的原因，我們暫時無法看到最新的非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率情況，但從一些機構(gòu)的調(diào)查數(shù)據(jù)看，美國的就業(yè)市場正存在進一步趨冷的跡象。首先，從2024年開始，美國的制造業(yè)和非制造業(yè)PMI中的就業(yè)分項就不時地雙雙低于50，而在2025年4月之后更是連續(xù)雙雙低于50。這意味著更多的行業(yè)在減少雇傭而非增加。類似情況在以往的經(jīng)濟周期中往往會在經(jīng)濟衰退時才會出現(xiàn)。其次，美國空缺崗位相對于失業(yè)人口的持續(xù)下行，從2022年的2：1下降至2025年8月的1：1。空缺崗位的下降說明美國的勞動力需求正在下行，失業(yè)之后的找到新工作的難度將會加大。再次，美國就業(yè)咨詢公司Challenger， Gray & Christmas的數(shù)據(jù)顯示，美國企業(yè)在2025年10月宣布的裁員規(guī)模達到153,074人，這是近20年來同期的最高水平。裁員人數(shù)的顯著增加實際上打破了此前美國就業(yè)市場低新增+低裁員的平衡，這將導致失業(yè)率的中樞進一步抬升。

　　是什么原因?qū)е铝嗣绹?jīng)濟增速較強的階段出現(xiàn)就業(yè)市場疲軟的現(xiàn)象？我們認為一種合理的解釋是美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化導致其對就業(yè)吸納的能力減弱了。

　　近年來，人工智能相關(guān)的投資對美國經(jīng)濟增長的貢獻度越來越高，這在增厚美國經(jīng)濟增長提升生產(chǎn)效率的同時，也可能對就業(yè)形成了替代。人工智能的應(yīng)用意味著用更少的人能做到同樣的事，這會讓勞動在生產(chǎn)活動中的貢獻下降，而資本的貢獻上升。而與此同時，由于特朗普的關(guān)稅政策以及美元高利率的影響，一些傳統(tǒng)吸納就業(yè)的行業(yè)其景氣程度也受到了一定的負面影響。就業(yè)的下行或?qū)⒂绊懴M，從而進一步影響通脹。因此，我們認為當關(guān)稅帶來的一次性通脹效應(yīng)過去后，美聯(lián)儲可能需要把重心重新轉(zhuǎn)移到支持就業(yè)上，他們還需要數(shù)次降息將利率降回到非限制性的水平，從而提振那些可以吸納就業(yè)的部門。

圖表3：美國崗位空缺數(shù)/失業(yè)人口

　　資料來源：Macrobond，中金公司研究部

　　圖表4：美國挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)vs. 失業(yè)率

　　資料來源：Macrobond，中金公司研究部

　　美國政府對聯(lián)儲的影響力增強或令寬松交易走得更遠。除了基本面因素外，我們認為還有一個因素可能讓寬松交易走得更遠，這就是截至2025年11月末尚未確定人選的下一任美聯(lián)儲主席。根據(jù)美媒的報道[1]，白宮國家經(jīng)濟委員會主任凱文·哈塞特被總統(tǒng)唐納德·特朗普的顧問和盟友視為下任美聯(lián)儲主席人選的領(lǐng)跑者。哈塞特被視為與特朗普的經(jīng)濟觀點高度一致，包括主張需要降低利率。他在11月20日接受?？怂剐侣劜稍L時表示[2]，若自己擔任美聯(lián)儲主席，“現(xiàn)在就會降息”，因為“數(shù)據(jù)表明我們應(yīng)該這么做”。如果新聯(lián)儲主席的人選確定為更傾向于白宮觀點的哈塞特，那么市場可能會定價更加激進的降息路徑，這會導致美元的下行。

　　波動性的反彈或階段性擾動風險偏好

　　2026年，美國將進入中期選舉季，法國和日本也會擁有一個新的政府，而美國與各國所簽訂的關(guān)稅協(xié)議也進入執(zhí)行階段。我們認為，各種風險因素或會不時擾動外匯市場情緒，從而令市場的波動性增加，短期令匯率偏離利差所指引的水平。

　　可能來自美國的不確定因素。我們認為，來自美國的不確定性主要有三點：第一，美國政府階段性關(guān)門的風險。2025年10-11月，美國政府經(jīng)歷了43天的史上最強停擺。此后雖然兩黨暫時通過了臨時支出法案重啟了政府。但此次臨時撥款法案的資金支持可能只夠維持政府運作到2026年1月份[3]，考慮到美國國會兩黨在醫(yī)保、對外援助等撥款議題上的分歧很難短期內(nèi)彌合。貝森特指出[4]，2026年美國政府或仍面臨停擺風險。政府停擺期間，財政支出顯著降低，政府關(guān)門的直接影響是流動性的收緊。在2025年美國政府停擺期間，貨幣市場的實際資金利率顯著高于政策利率，這導致了美元短期利率的上行和匯率的階段性反彈。第二，關(guān)稅稅率波動的風險。2026年，美國和主要國家的貿(mào)易協(xié)議進入執(zhí)行階段。在2025年的協(xié)議中，不少國家與美國簽訂的協(xié)議中存在一些模糊地帶，比如投資資金的到位時間、具體落地方式等。這些可能會成為新的不確定性因素。而在另一邊，美國最高法也可能會對特朗普的對等關(guān)稅合法性進行判決。一旦判決結(jié)果不利于特朗普政府，或?qū)⒁l(fā)政策波動和市場波動。第三，風險資產(chǎn)波動率上升的潛在可能。截至2025年11月末，標普500信息技術(shù)與通訊服務(wù)的市值占比接近45%，超過了2000年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰水平。單一板塊的占比過高意味著風險的集中，這或增加了波動性抬升的風險。風險資產(chǎn)的波動性增加或?qū)μ紫⒔灰桩a(chǎn)生階段性的影響，高息貨幣的估值在該環(huán)境下將承受壓力。

圖表5：美國基準利率vs. 實際資金利率

　　資料來源： Macrobond，中金公司研究部

　　圖表6：美國科技股占總市值比重

　　資料來源：Macrobond，中金公司研究部

　　仍有下行空間

　　美元指數(shù)或跌破長期上升趨勢線。在反彈100遇阻后，我們認為寬松交易的重啟或令美元指數(shù)在2026年跌破自2011年以來的上升趨勢線，進入一個新的階段。隨著美元利率回到相對中性的水平，美元指數(shù)或回到2016-2020年的波動區(qū)間。

圖表7：美元的長期趨勢

　　資料來源：Macrobond，中金公司研究部

　　人民幣：外部因素的改善

2025年回顧：重回升值通道

　　人民幣匯率表現(xiàn)先弱后強

　　人民幣對美元溫和升值。截至11月28日，人民幣匯率對美元升值約3.2%，4月之前在關(guān)稅壓力下承受較大貶值壓力，此后隨著中美關(guān)稅談判的推進及美元的大幅走弱，人民幣匯率啟動趨勢性升值。具體來看，4月上旬及之前，由于特朗普上臺后接連推進針對中國的“芬太尼關(guān)稅”和“對等關(guān)稅”，并在中國的反制下將關(guān)稅進一步提高至145%，人民幣匯率顯著承壓。不過，隨著此后美元匯率的明顯下跌，以及美方釋放對華關(guān)稅溫和論調(diào)，中美日內(nèi)瓦會談及中美元首會晤取得成果，并在后續(xù)不斷展期高額的“對等關(guān)稅”，人民幣匯率轉(zhuǎn)而進入趨勢性升值通道。除了美元偏弱、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系預期和緩外，“穩(wěn)匯率”政策也對人民幣匯率走勢起到重要影響。據(jù)我們測算，中間價在4月后整體傾向于容忍人民幣匯率升值，并一度升破7.10，創(chuàng)年內(nèi)新高，較明確釋放出穩(wěn)定外匯市場預期的政策信號。

圖表8：今年影響人民幣匯率的主要事件

　　注：數(shù)據(jù)截至11月28日

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　內(nèi)外部因素共振改善

　　人民幣匯率升值背后反映的是內(nèi)外部因素共振改善。我們認為，人民幣匯率之所以在2025年關(guān)稅壓力顯著抬升的背景下逆勢升值，本質(zhì)在于以美元為主導的國際貨幣體系趨于重構(gòu)，這與中國的一些內(nèi)部因素協(xié)同改善。

　　美元在對等關(guān)稅壓力之下走向貶值。今年美元的整體走勢與市場預期的有顯著差異，主要體現(xiàn)在全球關(guān)稅壓力增加下，美元匯率不漲反跌，黃金走高，這與2018年的經(jīng)驗形成背離，彼時市場認為處于加息周期中的美元較黃金是更強的避險資產(chǎn)。然而，在今年對等關(guān)稅頒出之后，美元匯率加速下跌，黃金反而在高美元利率的環(huán)境下走高。一個重要原因或是美元信用出現(xiàn)松動，國際貨幣體系加速重構(gòu)，市場對過去兩年“強美元”的信仰出現(xiàn)動搖。Miranda-Agrippino（2020）[5]和Jiang et al.（2024）[6]等文獻指出，由于美元在全球范圍內(nèi)的廣泛使用，美國貨幣政策能直接改變?nèi)蛎涝谫Y條件，而且美元下跌或改善海外借款人的資產(chǎn)負債表狀況，從而可能提升全球風險偏好。

圖表9：兩次中美貿(mào)易摩擦時，美元與黃金走勢不同

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　中國金融市場表現(xiàn)具有超預期韌性。與2018年的中美貿(mào)易摩擦相比，中國金融市場的韌性明顯抬升。背后既有中國經(jīng)濟增速穩(wěn)健、DeepSeek出現(xiàn)強化中國資產(chǎn)重估敘事等內(nèi)部因素，亦有特朗普時常釋出對華溫和信號、美聯(lián)儲降息疊加美元走弱，提振全球風險偏好等外部因素。以上證指數(shù)為例，其今年大部分時間均保持穩(wěn)健上行的趨勢，11月來整體在4,000點的十年高位附近徘徊，顯示市場風險偏好處于較高水平。然而2018年在中美貿(mào)易摩擦的壓力下持續(xù)走低，全年下跌24.6%，年度跌幅在歷史上僅次于2008年，顯示出貿(mào)易爭端對市場風險偏好的較大壓制。

　　我們認為，今年中國金融市場表現(xiàn)穩(wěn)健或是內(nèi)外部因素共振改善帶來的結(jié)果。

　　具體來看，盡管房地產(chǎn)行業(yè)的明顯走弱對經(jīng)濟形成較大拖累，今年中國出口增速表現(xiàn)在關(guān)稅風險下超乎市場預期。我們認為部分原因或在于中國具備較強的供應(yīng)鏈優(yōu)勢。我們測算了中國對所有出口國家的赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index）和CR4（前四名出口國所占份額），CR4從2013年的45%附近下跌至近期不到30%。我們認為這顯示中國出口集中度的下降較為明顯，或在全球非美國家中扮演了更重要的經(jīng)貿(mào)伙伴角色，并在全球貿(mào)易中占據(jù)穩(wěn)定份額。此外，DeepSeek的出現(xiàn)也引發(fā)海內(nèi)外市場對于中國資產(chǎn)重估的討論，Google Trends顯示深度求索（DeepSeek）的全球熱度一度超過英偉達和OpenAI等AI公司，或?qū)股的意義偏向積極。除了內(nèi)部因素外，特朗普和貝森特等美國官員時常釋放對華溫和信號。從今年的經(jīng)驗來看，中國對美國的經(jīng)貿(mào)壓力采取了有效務(wù)實的反制，這推動特朗普等美國官員更理性地推進對華經(jīng)貿(mào)政策。

圖表10：中國出口的集中度降低

　　資料來源：Macrobond，中金公司研究部

　　圖表11：中國占全球出口份額穩(wěn)定

　　資料來源：Macrobond，中金公司研究部

　　圖表12：DeepSeek在全球討論度較高

　　資料來源：Google Trends，中金公司研究部

　　綜上所述，在特朗普的一系列內(nèi)政外交政策令美元信用松動之際，中國經(jīng)濟與金融市場的韌性有效改善了市場的信心，國際貨幣秩序持續(xù)重構(gòu)，令人民幣匯率在貿(mào)易不確定性提升的壓力下逆勢升值。

2026年展望：內(nèi)外部因素改善的影響延續(xù)

　　2026年，在中國經(jīng)濟整體平穩(wěn)運行的基準情形下，我們認為國際貨幣體系重構(gòu)的影響將延續(xù)，人民幣匯率或緩步升值。

　　美聯(lián)儲在明年處于降息周期中，中美利差大概率繼續(xù)走向收窄，此外美元信用的風險也部分削弱了美元的反彈動能，外部環(huán)境整體有利于人民幣匯率。由于當前人民幣實際有效匯率處于低位以及中國制造業(yè)實力強大，人民幣匯率的溫和升值不僅有助于平衡跨境資金，助力人民幣國際化，對出口的不利影響亦較為有限。因此，我們認為明年人民幣匯率對美元溫和升值，對一籃子貨幣保持平穩(wěn)或是較為舒適的狀態(tài)。

　　美元匯率的下行風險尚未消失

　　往明年看，我們認為疲軟的就業(yè)市場和美國政府的壓力或?qū)е陆迪⒔灰谆貧w，特朗普政府本身亦對弱美元有所偏好，這或為人民幣等非美貨幣帶來支撐。

　　特朗普政府對于“弱美元”的偏好。特朗普希望能夠促使美國制造業(yè)回流，弱美元或是其政策實現(xiàn)的關(guān)鍵部分。白宮經(jīng)濟顧問委員會主席米蘭表示[7]，美元的核心地位是一種負擔，這導致美元匯率遠高于長期平衡國際貿(mào)易所需的水平，這加劇了美國制造業(yè)的空心化并導致貿(mào)易逆差。美國政府亦在關(guān)稅談判中多次涉及匯率調(diào)整的內(nèi)容。整體來看，基于特朗普對于制造業(yè)回流的偏好，我們認為美國政府更偏好適度走弱的美元匯率，并可能繼續(xù)采取措施達成這一目的。

　　中美關(guān)稅對人民幣匯率的影響或有所降低

　　中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系走向是影響今年人民幣匯率乃至全球市場風險偏好的重要變量。我們認為隨著中國經(jīng)濟、金融市場在關(guān)稅重壓下展現(xiàn)出更多韌性，以及特朗普亦難以貫徹其關(guān)稅壓力，關(guān)稅風險對人民幣的壓力或繼續(xù)偏低。

　　從今年的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)展來看，關(guān)稅壓力在4月達峰后逐步回落。今年美國在4月初頒出“對等關(guān)稅”，一度帶動人民幣匯率跌至歷史低點，此后中美雙方在日內(nèi)瓦會談后撤銷或暫停了大部分關(guān)稅，并通過中美元首會晤進一步降溫經(jīng)貿(mào)摩擦。特朗普此后發(fā)出的關(guān)稅壓力基本未落地。截至11月，根據(jù)皮特森國際經(jīng)濟研究所（PIIE）統(tǒng)計，美國對中國進口商品的平均關(guān)稅為47.6%，處于歷史高點，不過仍低于市場此前的預期。

　　在出口多元化和DeepSeek時刻等因素支撐下，人民幣資產(chǎn)重估預期仍有延續(xù)的可能。從出口來看，中國10月累計出口同比增長5.3%，處于2022年以后的高位水平，出口分散化程度較往年明顯加深，對GDP增長起到較強的帶動作用。從金融市場來看，在DeepSeek推出后，市場對中國科創(chuàng)能力預期改善，上證指數(shù)近期處于4,000點附近的近十年歷史高位，顯示市場風險偏好較強。在上述因素影響下，即使10月初貿(mào)易不確定性指數(shù)帶動市場波動率再度上升，人民幣匯率或仍然能夠保持平穩(wěn)。從相關(guān)性系數(shù)來看，美國貿(mào)易不確定性指數(shù)與人民幣匯率的相關(guān)性在近期趨勢性走低。我們認為這凸顯出當前中美關(guān)稅預期對人民幣匯率的影響有所降低，因此，即使明年中美關(guān)稅壓力轉(zhuǎn)而增加，我們認為其對人民幣匯率的負面影響或小于此前的水平。

圖表13：美國貿(mào)易不確定性指數(shù)與人民幣匯率相關(guān)性降低

　　注：數(shù)據(jù)截至10月末

　　資料來源：Economic Policy Uncertainty，Macrobond，中金公司研究部

　　美聯(lián)儲降息周期對中美利差的影響

　　我們認為，中美利差在2026年或整體趨向于收窄，對人民幣匯率偏向支持。

　　由于美元利率波動更大，中美利差或更多由美國貨幣政策預期決定。2022年至今，一年期中美國債利差中，美元利率的變動貢獻了約80%。從美國角度來看，美聯(lián)儲目前繼續(xù)處在降息周期，降息節(jié)奏可能是先快后慢，整體降息幅度大概率大于中國。因此，我們認為美聯(lián)儲的政策預期或更多決定中美利差乃至人民幣匯率。中美利差的收窄或繼續(xù)降低中國企業(yè)的套期保值成本，我們認為將有助于繼續(xù)提高企業(yè)持有的美元資產(chǎn)的匯率對沖比例，并推動人民幣匯率的升值。

　　人民幣國際化程度提高或利好匯率

　　與美國政府當前的偏好不同，中國或致力于推進人民幣國際化水平。為提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，我們認為人民幣匯率溫和偏強或有助于推進國際化進程。

　　對美國而言，特朗普政府致力于制造業(yè)回流，并表示美元匯率已被明顯高估。其或傾向于令美元匯率貶值以促進制造業(yè)產(chǎn)出，重建制造業(yè)競爭力。然而，貿(mào)易逆差與外國投資是一體兩面，前者本質(zhì)上反映的是美國境內(nèi)儲蓄不足的問題。因此，美國所采取的關(guān)稅措施，未必能推動其貿(mào)易逆差縮窄，即使能夠?qū)崿F(xiàn)，也可能是因為進口價格增加導致投資減少、關(guān)稅稅率提高帶來的稅收增加等因素。因此，特朗普政府對于制造業(yè)回流的意愿一方面或奠定其對弱美元的偏好，另一方面則令美元信用受到?jīng)_擊，加速了國際貨幣體系重構(gòu)。

　　中國則采取了更為均衡的措施，在保持制造業(yè)優(yōu)勢的同時推進人民幣國際化。一方面，中國在“十五五”規(guī)劃建議中多次聚焦實體經(jīng)濟，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，強調(diào)保持制造業(yè)合理比重。這或意味著中國未來仍能憑借領(lǐng)先的制造業(yè)實力在全球經(jīng)貿(mào)活動中占據(jù)重要席位。另一方面，“十五五”規(guī)劃亦強調(diào)將“推進人民幣國際化，提升資本項目開放水平，建設(shè)自主可控的人民幣跨境支付體系”。綜合來看，在當前中國制造業(yè)已具備較強競爭力的背景下，為推進人民幣國際化，溫和偏強的人民幣匯率將是更適當?shù)倪x擇。這不僅有助于避免人民幣對非美貿(mào)易伙伴升值較多，鞏固出口競爭力，還能夠提升人民幣資產(chǎn)吸引力，增強人民幣儲備與投資功能。綜合來看，我們認為特朗普政府的政策偏向于重建制造業(yè)，這大概率意味著美元匯率主動或被動的走弱，對于中國而言，基于制造業(yè)能力強大的現(xiàn)實和人民幣國際化的推進，溫和偏強的匯率或更符合多重目標的實現(xiàn)。

　　附錄

圖表14：2026年主要貨幣匯率預測

　　資料來源：中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）

(原標題：中金2026年展望 | 匯率：寬松交易或回歸)

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