IPO折戟3年后，半導(dǎo)體新星“借殼”港股皮革商

　　港股市場(chǎng)再度上演一場(chǎng)極具戲劇性的“蛇吞象”資本大戲。

　　近日，主營(yíng)皮革時(shí)裝、深陷虧損泥潭的中聯(lián)發(fā)展控股（下稱：中聯(lián)發(fā)展）公告宣布，擬作價(jià)最高90億港元收購(gòu)國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)龍騰半導(dǎo)體最多100%股權(quán)。

　　這宗交易因巨額價(jià)差與業(yè)務(wù)鴻溝引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)。一方是營(yíng)收萎縮、市值低迷，亟待優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入以挽救上市公司平臺(tái)的“殼”公司；另一方則是身處高景氣賽道、技術(shù)領(lǐng)先但I(xiàn)PO告敗的半導(dǎo)體新星。

　　它們的結(jié)合，折射出當(dāng)前資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)：在IPO審核趨嚴(yán)、市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下，部分硬科技企業(yè)正轉(zhuǎn)而通過(guò)“借殼”這一傳統(tǒng)路徑，尋求更快捷的資本化通道。

　　而對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的“殼”公司而言，擁抱硬科技已成為其實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估的優(yōu)質(zhì)路徑。

　　然而，這場(chǎng)備受矚目的聯(lián)姻目前僅處于不具法律約束力的諒解備忘錄階段。從意向書(shū)到最終落地，雙方仍需跨越盡職調(diào)查、資產(chǎn)估值博弈、交易對(duì)價(jià)設(shè)計(jì)及監(jiān)管審批等多重關(guān)鍵關(guān)卡。

　　賣方的“發(fā)展窘境”

　　作為本次交易的買方及上市平臺(tái)，中聯(lián)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)困境揭示了其發(fā)起收購(gòu)的核心動(dòng)機(jī)。

　　公開(kāi)資料顯示，中聯(lián)發(fā)展業(yè)務(wù)分散于皮革制品、時(shí)裝零售等傳統(tǒng)領(lǐng)域，但經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化。最新財(cái)報(bào)顯示，其2024年?duì)I收僅為2224.9萬(wàn)港元，同比下滑27%。2023年同期虧損2790.9萬(wàn)港元。

　　更嚴(yán)峻的是其現(xiàn)金流狀況：截至2024年末，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-643.9萬(wàn)港元幾乎完全喪失自身造血能力。

　　對(duì)于這樣一家業(yè)務(wù)萎縮、資金枯竭的上市公司而言，依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性已微乎其微。

　　通過(guò)收購(gòu)一家具有高成長(zhǎng)性和市場(chǎng)前景的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“脫胎換骨”式的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，成為其擺脫困境、實(shí)現(xiàn)估值重塑的戰(zhàn)略選擇。

　　本次收購(gòu)最引人注目的特點(diǎn)在于其徹底性。公告明確收購(gòu)比例瞄準(zhǔn)“最多100%股權(quán)”。這并非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資，而是一種旨在取得控制權(quán)甚至全盤并購(gòu)的交易架構(gòu)。

　　此舉意味著，一旦交易完成，中聯(lián)發(fā)展控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)屬性將發(fā)生根本性改變，從原有的皮革時(shí)裝等傳統(tǒng)行業(yè)，直接轉(zhuǎn)型為炙手可熱的“半導(dǎo)體+集成電路”概念股。

　　龍騰的“上市捷徑”

　　與中聯(lián)發(fā)展相比，標(biāo)的方龍騰半導(dǎo)體的硬科技成色與資本化困境同樣值得關(guān)注。

　　作為陜西省功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)，這家成立于2009年的公司是國(guó)內(nèi)稀缺的掌握超結(jié)MOSFET等先進(jìn)技術(shù)的設(shè)計(jì)企業(yè)，其產(chǎn)品廣泛覆蓋新能源、汽車電子等黃金賽道。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，龍騰半導(dǎo)體的營(yíng)收從8908.63萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.73億元，并于2020年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤(rùn)達(dá)2452.73萬(wàn)元。2025年前三季度，該公司營(yíng)收達(dá)6.14億元，凈利潤(rùn)為-5869.41萬(wàn)元。該公司人士曾公開(kāi)表示，2025年公司訂單飽滿，預(yù)計(jì)全年同比增長(zhǎng)高達(dá)300%，增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。

　　然而，這家技術(shù)明星的資本化道路并非一帆風(fēng)順。2022年，在經(jīng)歷兩輪問(wèn)詢后，龍騰半導(dǎo)體主動(dòng)撤回科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，傳統(tǒng)上市路徑受阻。

　　盡管如此，公司發(fā)展步伐未停。公開(kāi)信息顯示，該公司分別從2019年到2025年完成多輪融資，投資方包括西投控股等國(guó)資背景，以及陜汽集團(tuán)、山東鐵路集團(tuán)、三元資本等產(chǎn)業(yè)背景方。

　　此次選擇與中聯(lián)發(fā)展控股聯(lián)姻，似乎為龍騰半導(dǎo)體在資本化受挫后的戰(zhàn)略抉擇。一方面，通過(guò)借道港股已上市公司，能夠避開(kāi)復(fù)雜的IPO審核流程，更快獲得資本平臺(tái)，為產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)募集資金。

　　另一方面，眾多機(jī)構(gòu)投資者的退出壓力亦是重要考量。參與公司融資的超10家機(jī)構(gòu)中，最早進(jìn)入的集成電路產(chǎn)業(yè)基金和新能源汽車投資基金已設(shè)立近十年，退出需求或許也是推動(dòng)交易的重要?jiǎng)恿Α?/p>

　　對(duì)于龍騰半導(dǎo)體而言，此次交易既是一次利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇，也是破解機(jī)構(gòu)退出壓力、加速產(chǎn)線建設(shè)的關(guān)鍵一步。

　　“老殼”裝“新酒”猜想

　　值得一提的是，目前，雙方交易的初步估值區(qū)間設(shè)定在45億至90億港元，跨度巨大。

　　估值的寬泛區(qū)間，反映出交易仍處于非常早期的階段，最終對(duì)價(jià)將高度依賴于后續(xù)的盡職調(diào)查結(jié)果、資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估以及復(fù)雜的商業(yè)談判。

　　“如此大的彈性空間通常與交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)密切相關(guān)，可能涉及業(yè)績(jī)承諾、對(duì)賭條款、分期支付安排等因素。一種可能的方案是分步收購(gòu)，例如先收購(gòu)51%的控股權(quán)，再根據(jù)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況分期增持至100%，不同階段對(duì)應(yīng)不同的估值水平。”行業(yè)人士表示。

　　這場(chǎng)徹底的“脫胎換骨”若成功交易，其價(jià)值創(chuàng)造路徑清晰可見(jiàn)。

　　對(duì)中聯(lián)發(fā)展而言，龍騰半導(dǎo)體已然盈利且訂單飽滿的資產(chǎn)注入，將能扭轉(zhuǎn)上市公司連續(xù)虧損的窘境，使其估值邏輯從市盈率為負(fù)的困境反轉(zhuǎn)向高成長(zhǎng)的科技股看齊。

　　對(duì)龍騰半導(dǎo)體而言，則意味著成功駛上資本快車道，破解產(chǎn)能擴(kuò)張的資本瓶頸。未來(lái)，其亟待建設(shè)的8英寸功率半導(dǎo)體器件制造項(xiàng)目可通過(guò)增發(fā)、配股等再融資工具獲得持續(xù)輸血，實(shí)現(xiàn)發(fā)展提速。

　　然而，所有誘人的資本故事，最終都需接受現(xiàn)實(shí)的嚴(yán)苛拷問(wèn)。其描繪的協(xié)同愿景能否兌現(xiàn)，取決于三大關(guān)鍵考題的答案：

　　第一，詳盡盡職調(diào)查尚未展開(kāi)。公司真實(shí)的盈利能力等關(guān)鍵要素成色將決定最終估值是更接近45億還是90億港元。

　　第二，中聯(lián)發(fā)展現(xiàn)金流虧損已久，如何支付巨額對(duì)價(jià)？若大量依賴發(fā)行股份，將導(dǎo)致現(xiàn)有股東股權(quán)被大幅稀釋，上市公司控股權(quán)會(huì)否變更？

　　第三，并購(gòu)成功的關(guān)鍵在于整合。管理層如何交融制衡，能否真正理解并駕馭技術(shù)密集的新業(yè)務(wù)？龍騰半導(dǎo)體的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)如何綁定？產(chǎn)業(yè)協(xié)同最終必須體現(xiàn)在實(shí)打?qū)嵉挠唵巍⑹杖肱c利潤(rùn)增長(zhǎng)上，而非停留在公告的藍(lán)圖里。

　　這場(chǎng)看似“完美”的置換，其最終答卷不會(huì)寫在當(dāng)前的諒解備忘錄中，而將深刻印在交易完成后未來(lái)數(shù)年的公司財(cái)報(bào)與市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)之上。對(duì)于投資者而言，在憧憬價(jià)值重估的同時(shí)，更需冷靜審視后續(xù)將逐一揭曉的答案。

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：IPO折戟3年后，半導(dǎo)體新星“借殼”港股皮革商)

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