量化+主動(dòng)擇券！可轉(zhuǎn)債投資“雙輪驅(qū)動(dòng)”

　　面對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資機(jī)遇，國海富蘭克林基金固定收益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理劉怡敏和她帶領(lǐng)的固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)歷時(shí)三年，打造了一套系統(tǒng)化的可轉(zhuǎn)債投資框架，以量化體系捕捉市場(chǎng)動(dòng)能作為底倉配置，以主動(dòng)擇券自下而上挖掘優(yōu)質(zhì)機(jī)遇，力爭(zhēng)為組合創(chuàng)造量化增強(qiáng)的收益效果。

　　當(dāng)前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入高位震蕩區(qū)間，劉怡敏分析認(rèn)為，行情驅(qū)動(dòng)因素主要是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供需錯(cuò)配以及正股走強(qiáng)帶動(dòng)可轉(zhuǎn)債估值抬升。展望后市，劉怡敏對(duì)權(quán)益市場(chǎng)保持樂觀，隨著可轉(zhuǎn)債報(bào)批提速，有望出現(xiàn)供需兩旺的格局，科技類可轉(zhuǎn)債以及傳統(tǒng)板塊的低估值可轉(zhuǎn)債都還有進(jìn)一步挖掘的空間。

　　量化手段助力“雙低”策略

　　為了盡可能覆蓋可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)“下跌有底，上漲彈性足”的優(yōu)勢(shì)，劉怡敏和團(tuán)隊(duì)三年前就開始著力構(gòu)建可轉(zhuǎn)債量化投資體系，目前已經(jīng)形成了成熟的實(shí)盤方案。

　　“雙低”策略是劉怡敏和團(tuán)隊(duì)投資可轉(zhuǎn)債的核心邏輯。在劉怡敏看來，低估值、低溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)往往未被市場(chǎng)充分挖掘，具備較強(qiáng)的上漲潛力和投資價(jià)值，量化手段主要是通過持續(xù)跟蹤可轉(zhuǎn)債的價(jià)格、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、到期收益率以及發(fā)行主體的負(fù)債率、自由現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，動(dòng)態(tài)捕捉優(yōu)質(zhì)的“雙低”標(biāo)的。

　　“目前，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上很多資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是中證2000指數(shù)成分股，公募行業(yè)對(duì)這部分標(biāo)的覆蓋是比較少的，存在大量尚未被發(fā)掘的機(jī)會(huì)，部分低估值標(biāo)的一旦被市場(chǎng)挖掘，彈性可能會(huì)很快釋放出來?！眲⑩舯硎?，在信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控的情況下，目前團(tuán)隊(duì)適當(dāng)放寬了可轉(zhuǎn)債的入池資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。在她看來，這是順應(yīng)市場(chǎng)的選擇。

　　為適應(yīng)不同的市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)品定位，劉怡敏和團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了防守型、平衡型、進(jìn)攻型三類不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的可轉(zhuǎn)債量化投資策略。其中，防守型策略適用于逆勢(shì)環(huán)境，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)；平衡型策略適用于震蕩市環(huán)境，攻守較為均衡；而進(jìn)攻型策略適用于趨勢(shì)性上行市場(chǎng)，追求較大的收益彈性。

　　總體來說，劉怡敏表示，量化策略能夠相對(duì)較好地捕捉到偏右側(cè)的布局機(jī)會(huì)，當(dāng)行業(yè)基本面拐點(diǎn)將近或者已開始轉(zhuǎn)變，正股估值往往會(huì)先于可轉(zhuǎn)債啟動(dòng)上行，量化策略能夠較好地把握景氣傳導(dǎo)過程中的時(shí)間差，提前發(fā)掘機(jī)會(huì)，為組合創(chuàng)造先發(fā)優(yōu)勢(shì)；即便介入稍晚，也能把握住后續(xù)持續(xù)行情?！氨热?，最近光伏、儲(chǔ)能等板塊行情，我們通過算法緊跟市場(chǎng)熱點(diǎn)，挖掘到了相關(guān)標(biāo)的，取得了可觀的收益回報(bào)?！眲⑩襞e例說。

　　主動(dòng)與量化互補(bǔ)發(fā)力

　　在量化策略捕捉市場(chǎng)動(dòng)能的基礎(chǔ)上，劉怡敏和團(tuán)隊(duì)還會(huì)通過主動(dòng)擇券自下而上挖掘機(jī)會(huì)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)的效果。

　　由于可轉(zhuǎn)債相比正股標(biāo)的較為稀缺，某些行業(yè)找不到合適的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，劉怡敏和團(tuán)隊(duì)放棄了中觀行業(yè)配置的思路，轉(zhuǎn)身扎根于基本面研究，挖掘質(zhì)地優(yōu)良的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)?！氨热纾芷陬惖目?span id="bk_90.BK0528">轉(zhuǎn)債標(biāo)的可能存在困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)類可轉(zhuǎn)債標(biāo)的可能更多是產(chǎn)能利用率提升、業(yè)績(jī)改善等機(jī)會(huì)。我們會(huì)通過自下而上基本面研究，挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入核心庫，在行情‘靜悄悄’的階段提前布局，等待基本面改善帶來的估值抬升機(jī)會(huì)?！眲⑩舯硎尽?/p>

　　在主動(dòng)和量化的配比上，劉怡敏坦言，并沒有嚴(yán)格限制，更多是根據(jù)市場(chǎng)情況做動(dòng)態(tài)調(diào)整。對(duì)市場(chǎng)比較樂觀時(shí)，可能會(huì)更側(cè)重以量化策略捕捉彈性機(jī)會(huì)；如果主動(dòng)擇券能找到較多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那么可能會(huì)提高主動(dòng)部分的占比。這樣靈活的策略安排，使得組合在不同市場(chǎng)環(huán)境下表現(xiàn)更具韌性。劉怡敏回顧道：“在今年前半段，可轉(zhuǎn)債下修轉(zhuǎn)股價(jià)帶來的收益較多，主動(dòng)選券整體貢獻(xiàn)較大；后半段，量化策略更擅長(zhǎng)捕捉市場(chǎng)彈性動(dòng)能，因此量化策略的收益貢獻(xiàn)表現(xiàn)更好?！?/p>

　　國富恒久信用債券是劉怡敏踐行可轉(zhuǎn)債“雙低”策略的代表產(chǎn)品，該產(chǎn)品為一級(jí)債基。根據(jù)基金定期報(bào)告，截至三季度末，該基金投資可轉(zhuǎn)債（含可交換債）的比例為基金資產(chǎn)凈值的38.38%。國泰海通證券數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，該基金近1年、近2年、近3年收益率分別為9.34%、12.15%、14.70%，均在同類基金中排名前10%。

　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有望供需兩旺

　　隨著正股進(jìn)入高位震蕩區(qū)間，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值也來到了歷史上相對(duì)較高的位置。

　　復(fù)盤下來，劉怡敏認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情的驅(qū)動(dòng)因素包括：一是正股走強(qiáng)疊加積極的權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)可轉(zhuǎn)債估值提升；二是今年以來可轉(zhuǎn)債供給端明顯壓縮，而需求端爆發(fā)式增長(zhǎng)，供需錯(cuò)配進(jìn)一步推高可轉(zhuǎn)債的估值。

　　往后看，劉怡敏對(duì)A股整體看多，但不排除對(duì)短期調(diào)整的擔(dān)憂：“在經(jīng)濟(jì)基本面未明顯改善的情況下，科技股有強(qiáng)邏輯支撐，傳統(tǒng)板塊估值仍在底部。在‘反內(nèi)卷’、刺激內(nèi)需、科技強(qiáng)國等一系列政策推動(dòng)下，權(quán)益市場(chǎng)有望迎來盈利與估值雙升，流動(dòng)性持續(xù)寬裕的背景也為權(quán)益市場(chǎng)和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)提供了支撐?！?/p>

　　在供給方面，劉怡敏關(guān)注到，11月以來，可轉(zhuǎn)債審批開始提速，不過尚未傳導(dǎo)到注冊(cè)環(huán)節(jié)。若后續(xù)可轉(zhuǎn)債供給放量，有望形成供需兩旺的格局，各類投資者能夠?qū)ふ业礁噘|(zhì)地優(yōu)良、估值合理的標(biāo)的，有利于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

　　“目前，可轉(zhuǎn)債估值略低于8月的峰值，我們的策略是做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債倉位處于中性偏低位置。我們著重于挖掘個(gè)券的投資機(jī)會(huì)，既不會(huì)主動(dòng)大幅提高倉位，也不會(huì)過度降低倉位?！痹谡{(diào)倉思路上，劉怡敏表示，一方面是對(duì)達(dá)到盈利目標(biāo)的標(biāo)的做適度止盈，另一方面，若市場(chǎng)調(diào)整可以擇機(jī)加倉，做好攻守平衡。

　　劉怡敏表示，部分科技類可轉(zhuǎn)債雖然估值偏高，但結(jié)合盈利預(yù)期來看，仍然可以接受，團(tuán)隊(duì)將持續(xù)跟蹤研究；與此同時(shí)，傳統(tǒng)板塊的部分標(biāo)的估值非常低，若后續(xù)“反內(nèi)卷”、擴(kuò)大內(nèi)需等政策落地，具備較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性的標(biāo)的也將是團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注的方向。此外，團(tuán)隊(duì)還在積極研究待上市以及報(bào)批中的新標(biāo)的。

（文章來源：中國證券報(bào)）

(原標(biāo)題：量化+主動(dòng)擇券！可轉(zhuǎn)債投資“雙輪驅(qū)動(dòng)”)

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