央行買(mǎi)債后，市場(chǎng)暫時(shí)缺失推動(dòng)力，黃金稅收新政，短期或有陣痛 | 債市日?qǐng)?bào)（周刊）

　　AI摘要：11月債市轉(zhuǎn)向順風(fēng)，資金面寬松疊加央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)釋放穩(wěn)預(yù)期信號(hào)，機(jī)構(gòu)普遍看多，10年國(guó)債有望下探1.65%。交易盤(pán)活躍期或持續(xù)至11月中旬，建議把握做多窗口并適時(shí)止盈?；饦I(yè)績(jī)基準(zhǔn)新規(guī)將遏制風(fēng)格漂移，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。黃金稅收新政免征場(chǎng)內(nèi)交易增值稅，引導(dǎo)交易集中化，短期或推升金價(jià)、抬高首飾成本，長(zhǎng)期利好市場(chǎng)規(guī)范與金融屬性強(qiáng)化。

10年國(guó)債活躍券

　　1、11月債市展望

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明

　　市場(chǎng)當(dāng)時(shí)普遍預(yù)期央行將以穩(wěn)健方式推動(dòng)恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作。如今實(shí)際操作落地，既驗(yàn)證了政策表態(tài)的延續(xù)性，也顯示出操作節(jié)奏的審慎。200億元的凈買(mǎi)入規(guī)模不大，但意義重大。一方面，該舉措有助于呵護(hù)流動(dòng)性、穩(wěn)定債市預(yù)期；另一方面，較低的操作規(guī)模也體現(xiàn)出央行無(wú)意推動(dòng)利率過(guò)快下行，從而避免市場(chǎng)形成過(guò)度寬松預(yù)期。他預(yù)計(jì)，央行11月可能會(huì)視市場(chǎng)情況適度加大國(guó)債買(mǎi)入規(guī)模，以平滑流動(dòng)性壓力?？傮w來(lái)看，“穩(wěn)中偏松”的政策取向仍將延續(xù)。

　　國(guó)泰海通證券固收首席分析師唐元懋

　　當(dāng)前至11月中上旬可能仍然處于交易盤(pán)活躍期，機(jī)構(gòu)為完成年度考核會(huì)積極的跟隨做多。故在年內(nèi)債市配置的最后階段，我們認(rèn)為宜“重配置節(jié)奏，輕追逐信息”，11月中旬前做多行情可以階段性參與，30年國(guó)債、地方債和長(zhǎng)久期信用債壓利差還有一定的空間。但進(jìn)一步推演四季度末的債市行情，11月下旬逐步進(jìn)入跨年行情后，此類(lèi)做多力量可能會(huì)有明顯衰減，我們建議要把握好止盈的空間和時(shí)點(diǎn)。（1）時(shí)間維度來(lái)看，以11月中旬為臨界點(diǎn)；（2）空間維度上看，保持高彈性債種+短債的啞鈴結(jié)構(gòu)到利差縮窄到30BP以內(nèi)（30-10債）。

　　華源證券固收首席分析師廖志明11月繼續(xù)看多債市。債市走勢(shì)可能階段性與基本面脫鉤，但無(wú)法長(zhǎng)期脫鉤。由于年金等機(jī)構(gòu)權(quán)益?zhèn)}位處于高位，股市行情對(duì)債市的利空影響或?qū)p弱。資金面寬松，買(mǎi)斷式及MLF利率均已明顯下降，債市大幅正carry，未來(lái)半年政策利率或下調(diào)20BP。后續(xù)或?qū)⒍▋r(jià)政策利率降息，四季度債市或從逆風(fēng)變順風(fēng)。季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，2018-2024年的10月份10Y國(guó)債收益率平均升幅僅2BP，11月及12月則往往大幅下行。當(dāng)前，我們繼續(xù)看多債市，預(yù)判年內(nèi)10Y國(guó)債收益率重回1.65%左右，30Y國(guó)債看1.9%，5Y大行二級(jí)資本債走向1.9%（均指無(wú)增值稅的券）。

　　華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁

　　11月債市，定價(jià)主線可能會(huì)切換至基本面變化以及債基贖回費(fèi)率新規(guī)的最終落地情況，從時(shí)間線看，答案可能會(huì)在接下來(lái)幾周落地，站在當(dāng)下我們可能不必為短期的非主線波動(dòng)而過(guò)于擔(dān)憂，小幅調(diào)整可能均是追加久期的機(jī)會(huì)。

　　東方金誠(chéng)研究發(fā)展部執(zhí)行總監(jiān)馮琳

　　展望11月，央行恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)釋放寬松信號(hào)，疊加基本面偏弱背景，收益率上行風(fēng)險(xiǎn)可控；但考慮到權(quán)益市場(chǎng)仍強(qiáng)，公募基金費(fèi)率新規(guī)未正式落地，債市仍將延續(xù)高波動(dòng)特征。當(dāng)前，短久期信用債利差已壓縮至歷史極低水平，3-5年期信用債仍有一定的利差壓降空間，負(fù)債端穩(wěn)定的投資者可尋求中長(zhǎng)端配置機(jī)會(huì)，或適當(dāng)參與流動(dòng)性更好的銀行二永債。

　　2、基金新規(guī)出臺(tái)

　　華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南

　　后續(xù)來(lái)看，（1）在大行提前買(mǎi)債進(jìn)行“儲(chǔ)備”且去年市場(chǎng)存在學(xué)習(xí)效應(yīng)的情況下，央行買(mǎi)債重啟對(duì)短端的帶動(dòng)或弱于去年，長(zhǎng)端在買(mǎi)債利好下震蕩中樞小幅下移，破局仍需等待年末搶配行情。（2）往年存在農(nóng)商行、基金、保險(xiǎn)先后進(jìn)場(chǎng)搶跑，且在“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下進(jìn)場(chǎng)時(shí)點(diǎn)不斷前移的特征，關(guān)注年末“搶跑”行情是否再現(xiàn)，但不同的是，對(duì)于明年收益率下行賠率預(yù)期不大，搶跑帶來(lái)的收益率下行幅度可能相對(duì)有限。在基金費(fèi)率新規(guī)落地前，10y國(guó)債或在1.75%-1.83%區(qū)間波動(dòng)，費(fèi)率新規(guī)落地后，考慮存在機(jī)構(gòu)年末搶跑行情，收益率或下行沖擊1.7%。（3）結(jié)構(gòu)性策略而言，11月重點(diǎn)關(guān)注3-5y中長(zhǎng)端信用（理財(cái)委外配置大月）、5y信用債和5y政金債（攤余成本法債基集中開(kāi)放）的利差壓縮機(jī)會(huì)。

　　國(guó)金證券非銀首席分析師舒思勤

　　風(fēng)格漂移情況有望得到遏制，基金行業(yè)生態(tài)優(yōu)化。指引和操作細(xì)則的征求意見(jiàn)稿提出了對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)相關(guān)事宜系統(tǒng)性、全流程的監(jiān)管，壓實(shí)了基金行業(yè)基金管理人、基金托管人、基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)、基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)等多個(gè)主體的責(zé)任。強(qiáng)調(diào)基金管理人的管理層應(yīng)承擔(dān)主要責(zé)任，推動(dòng)自上而下的監(jiān)管，要求合規(guī)部門(mén)深度參與監(jiān)測(cè)，投委會(huì)進(jìn)行至少每季度的偏離情況的復(fù)盤(pán)。業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)新規(guī)有望減少基金產(chǎn)品風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，從而起到保護(hù)投資者利益、使基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)更真實(shí)合理、使市場(chǎng)生態(tài)更健康的作用。

　　中信證券研究部金融產(chǎn)業(yè)首席分析師田良

　　業(yè)績(jī)基準(zhǔn)作為公募基金投資的“錨”和“尺”，《指引》（征求意見(jiàn)稿）和《操作細(xì)則》（征求意見(jiàn)稿）的推出，將從源頭防范公募基金被長(zhǎng)期詬病的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。新規(guī)覆蓋范圍全面，向內(nèi)明確了基金公司全鏈條內(nèi)控機(jī)制，向外規(guī)范了三方機(jī)構(gòu)的協(xié)同監(jiān)督機(jī)制。預(yù)計(jì)相關(guān)配套文件將陸續(xù)推出，有力推動(dòng)公募行業(yè)從“重規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“重投資者回報(bào)”，邁向高質(zhì)量發(fā)展道路。從賣(mài)方研究業(yè)務(wù)視角看，新規(guī)的實(shí)施有望深度重塑券商研究部門(mén)的傳統(tǒng)收入模式，并對(duì)其研究能力提出更高要求。

　　國(guó)聯(lián)基金

　　當(dāng)前部分基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，與實(shí)際投資策略脫節(jié)，無(wú)法充分反映行業(yè)配置或風(fēng)格特征。傳統(tǒng)基準(zhǔn)多為靜態(tài)單一指數(shù)，對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化、新興產(chǎn)業(yè)的適配性不足，無(wú)法約束基金投資行為，也難以給投資者提供準(zhǔn)確有效參考。此外，投資者對(duì)基準(zhǔn)理解不足，也削弱了其業(yè)績(jī)衡量標(biāo)尺的參考價(jià)值。

　　晨星（中國(guó)）基金研究中心高級(jí)分析師代景霞

　　為進(jìn)一步提升基金基準(zhǔn)錨定效果，基金公司在設(shè)定基準(zhǔn)時(shí)，不僅要確保基準(zhǔn)與基金類(lèi)型、投資策略匹配，還要在組合管理要求基金經(jīng)理對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)開(kāi)展投資操作，建立清晰的偏離邏輯，創(chuàng)造可持續(xù)的超額收益。這需要考慮四方面因素：一是風(fēng)險(xiǎn)收益特征匹配。以絕對(duì)收益為目標(biāo)的基金，其基準(zhǔn)應(yīng)能反映出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制和穩(wěn)定收益的追求，可關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)、夏普比率等指標(biāo)；二是策略匹配度，確保投資行為與基準(zhǔn)目標(biāo)一致；三是可理解性與透明度。基準(zhǔn)的構(gòu)成、計(jì)算方法和調(diào)整機(jī)制，應(yīng)充分披露、且能清晰理解；四是市場(chǎng)代表性。行業(yè)主題基金的基準(zhǔn)，應(yīng)充分覆蓋基金投資的主要行業(yè)，且行業(yè)權(quán)重分布合理，能有效衡量基金在特定行業(yè)的投資表現(xiàn)。

　　3、黃金稅收

　　北京市國(guó)有資產(chǎn)法治研究會(huì)國(guó)央企合規(guī)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)副主任武嘉

　　新政主要針對(duì)投資性黃金交易，黃金飾品作為消費(fèi)品，其稅收政策沒(méi)有變化，因此對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)行為無(wú)直接沖擊。預(yù)計(jì)新政對(duì)黃金飾品消費(fèi)產(chǎn)生的直接影響有限。如果新政導(dǎo)致黃金原料價(jià)格波動(dòng)，則將帶來(lái)金飾成本隨之調(diào)整的間接影響。例如，如果投資性黃金需求向交易所集中，非交易所黃金原料供給減少，則可能推高金飾生產(chǎn)成本，間接影響終端售價(jià)。

　　北京黃金經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心研究員宋蔣圳

　　因此，保留交易所的即征即退政策可使交易所端價(jià)格繼續(xù)與國(guó)際金價(jià)接軌。但上游增稅會(huì)傳導(dǎo)至終端，迫使終端商戶調(diào)價(jià)銷(xiāo)售。私料場(chǎng)外循環(huán)和回收再加工的路徑短期內(nèi)可能仍存在，但庫(kù)存耗盡后難以長(zhǎng)期維持。本次政策影響最大的是黃金產(chǎn)業(yè)鏈的B端——包括料商、批發(fā)商及黃金首飾零售商。加工類(lèi)產(chǎn)品（首飾、擺件、工業(yè)與電子用金等）成本將上升，終端首飾價(jià)格預(yù)計(jì)將上調(diào)。

　　上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專(zhuān)家曾剛

　　新政帶來(lái)的變化將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生三方面影響：一是，進(jìn)一步強(qiáng)化了場(chǎng)內(nèi)交易的吸引力，推動(dòng)黃金交易向規(guī)范化、集中化方向發(fā)展；二是，通過(guò)稅收杠桿引導(dǎo)黃金資源在投資與消費(fèi)領(lǐng)域的合理配置；三是，可能促使部分場(chǎng)外交易轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)，提升市場(chǎng)透明度和監(jiān)管效能，長(zhǎng)期有利于黃金市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　華泰期貨研究院新能源與有色金屬總監(jiān)陳思捷

　　短期看，該政策或?qū)⑼粕饍r(jià)導(dǎo)致實(shí)物需求承壓；而長(zhǎng)期來(lái)看黃金投資規(guī)范化后，其金融屬性增強(qiáng)，更接近資產(chǎn)，利于機(jī)構(gòu)正規(guī)持有，提升黃金市場(chǎng)地位；全球金融系統(tǒng)動(dòng)蕩背景下，中長(zhǎng)期需求不會(huì)被該稅制壓制。此外，持有黃金成本進(jìn)一步提升可能會(huì)促使居民端財(cái)富向?qū)嶓w或股市轉(zhuǎn)移以進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。周一開(kāi)盤(pán)后需要關(guān)注上金所金價(jià)以及黃金ETF價(jià)格是否會(huì)受到影響。

(原標(biāo)題：央行買(mǎi)債后，市場(chǎng)暫時(shí)缺失推動(dòng)力，黃金稅收新政，短期或有陣痛 | 債市日?qǐng)?bào)（周刊）)

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